事件概述
　　公司发布2024 年年报，2024 年公司实现总收入38.85 亿元，同比+34.6%；归母净利润8.81 亿元，同比+33.04%，剔除上市开支（0.28 亿元）及以权益结算的股份奖励开支（0.15 亿元），全年经调整净利润9.24 亿元，同比+39.2%。2024H2 实现营收19.13 亿元， YoY+28.6%，归母净利润3.89 亿元，YoY+24.1%。此外，公司拟派末期股息每股0.72 元，股利支付率约40.1%。
　　分析判断:
　　分产品：中式审美主导，彩妆、护肤稳健增长分产品看， 2024 年公司彩妆、护肤、美妆培训分别实现营业收入23.04、14.29、1.52 亿元，同比分别+42.0%、+23.2%、+45.8%。其中，1）彩妆：我们判断受益于国风文化与品牌审美共振及消费理性趋势和民族自信提升影响，业绩增长显著。2024H2 彩妆实现营业收入12.19 亿元，同比+40.6%，销量达635.7 万件，均价191.77 元，分别同比+26.9%、+10.8%。彩妆产品线对公司整体贡献继续加大，我们判断主要得益于公司始终坚持传统的符合东方的审美理念与当代消费者同频共振以及消费理性趋势和民族自信的提升。一方面，品牌通过融合国风文化元素和始终坚持适合东方人脸型的审美理念，成功吸引了大量消费者的关注；另一方面，在消费理性趋势和民族自信提升的背景下，品牌凭借其高品质、高性价比和独特的品牌审美，逐步成为国际一线品牌的“平替”，进一步推动彩妆业务的增长。2）护肤：公司第二增长曲线，受美妆产品线带动购买，客户忠诚度高，实现稳定增长。2024H2 护肤实现营业收入6.14 亿元，同比+10.46%，销量达222.7 万件，均价275.73元，分别同比+29.5%、-14.7%。公司的护肤产品线纵向延伸了底妆概念，专注于提供能保持良好肌肤状态以实现最佳美妆效果的产品，通过清晰的市场定位，毛戈平的护肤品成功吸引了大量追求高品质护肤与化妆体验的消费者。下半年护肤增速放缓，我们判断主要是季节性因素及公司营销节奏影响。今年来妆前乳“皮肤衣”新品销售火爆，看好后续护肤线与彩妆协同发展。3）美妆培训：美妆培训业务持续扩张，增厚业绩的同时为公司持续输入优质人才和提升品牌影响力。2024H2 美妆培训实现营业收入0.8 亿元，同比+23.8%。4）香水：公司已于2025 年1 月正式推出国韵凝香香水系列，公司持续拓展完善产品矩阵，有望进一步提升品牌影响力。
　　分渠道：全渠道高速增长，特色服务体系助力复购率持续攀升分渠道看，2024 年线下与线上渠道分别实现收入19.48、17.84 亿元，同比分别+20.7%、39.8%。2024H2 线下与线上渠道分别实现收入9.82、8.51 亿元，同比分别+20.7%、+39.8%。其中：1）线下渠道：2024 年公司线下直销、向线下经销商销售、向一家高端跨国美妆零售商销售实现收入分别占总收入比重为47.1%、2.3%、2.8%。
　　公司专柜数量突破400 家，截至2024 年底共有409 家专柜，全年净增25 家，其中直营378 家、经销31 家，高端百货渠道持续突破，2024 年入住武汉与成都SKP，今年初北京SKP 限时店也开始营业，看好后续顶级商场的入驻带动品牌声誉提升。毛戈平线下专柜的优秀服务体系抢占消费者心智，消费者忠诚度远超行业平均，2024年线下渠道复购率34.9%，同比+2.1pct。2）线上渠道：2024 年公司线上直销、向线上经销商销售实现收入分　　别占总收入比重为38.3%、9.5%。线上渠道复购率为27.5%,同比+5.5pct。线上渠道收入的高速增长得益于公司在2024 年加强了与电商平台间的销售合作及营销活动。 例如，2024 年9 月天猫「空气仓唇釉上市」活动，通过与品牌光影大使陈丽君、天猫平台的合作，扩大在社媒及电商平台的品牌影响力和色彩心智，实现品类突破，拓展彩妆新客。2024 年12 月抖音、天猫多平台「烟火迎新·愿愿相成」跨年活动，携手浏阳文旅，将中国非物质文化遗产「烟花」东方美学符号与新年场景结合，引爆新年期间4 亿+社媒平台破圈曝光，拓展礼遇新客人群。
　　利润端：维持品牌高端调性，期间费用率基本稳定2024 年公司毛利率、净利率分别为84.4%、22.7%，同比分别-0.4pct、-0.3pct。2024H2 公司毛利率、净利率分别为83.8%、20.3%，同比分别-1.3pct、-0.7pct。公司毛利与销售收入增长一致，毛利率与2023 年相比基本保持平稳1）分产品线看，2024 年彩妆、护肤、美妆培训毛利率分别为83.6%、87.2%、69.0%，同比分别-0.8pct、-0.1pct、-5.0pct。2）分渠道看，2024 年线下渠道、线上渠道毛利率分别为85.8%、84.1%，同比分别-0.8pct、0.2pct。公司作为高端国货美妆在业务快速增长的同时，始终坚持走高端路线，维持高奢的品牌形象与定位，毛利率保持稳定。期间费用率方面，公司期间费用小幅提升，2024 年公司期间费用率同比+0.3pct 至56.7%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-0.1pct、+0.2pct、0.0pct 至49.0%、6.9%、0.8%。 2024H2 公司期间费用率同比+0.2pct 至58.5%，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+0.2pct、-0.3pct、-0.1pct 至50.5%、7.0%、0.9%。
　　投资建议
　　毛戈平公司在普遍布局中低端市场的国货美妆中成功突围，建立起高端、专业的品牌形象，同时相比欧美品牌又更具性价比，在欧美品牌霸占的线下美妆专柜中立稳根基，线下专柜不仅是流量和产品逻辑，更是毛戈平的品牌逻辑，看好其在国风文化流行及消费升级的趋势下继续实现业绩突破。护肤品类受季节及公司推新节奏影响收入增速有所下降，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027 年营收分别为50.54/65.03/82.58 亿元（前值52.11/65.66/-亿元），每股收益为2.42/3.07/3.91 元（前值2.43/3.11/-元），对应2025 年3 月27 日收盘价113.90 港元（港元兑人民币0.9340:1），PE 分别为44/35/27 倍。公司在竞争激烈的美妆行业中树立了深入人心的国风和专业高端品牌形象，护城河深厚，仍看好公司中长期品类与渠道拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；过度依赖创始人声誉；行业竞争加剧；渠道扩张不及预期。