从彩妆的竞争格局变迁，解构品牌长青要素。
　　彩妆经历了三个周期，第一是2017 年之前，这一时期占据市场主要份额的是以美宝莲(市占率10%以上)为代表的国际大众彩妆品牌，同时卡姿兰、玛丽黛佳也占有一定份额。第二，2017-2021 年，随小红书种草平台、KOL 以及直播带货的崛起，新渠道的出现给了新锐品牌以发展机会，期间完美日记、花西子等品牌相继成立，国货彩妆迎来快速增长；国货彩妆品牌市占率在21 年达到高峰(top50 品牌，国货市占率28.5%，较2019 年提升7pct)。与此同时，国际彩妆品牌也表现出强势发展。第三，2022 年之后，短期内市场没有再出现新渠道与新的流量机会，在存量场的竞争下，格局表现分化，CR5 依旧坚挺，中腰部品牌在存量场的竞争中更加激烈(CR10、CR30 的市占率近两年略有走弱，同时品牌排名变化也更大)，而底部小品牌的生存空间更加狭小(CR50 提升)。
　　过去渠道的变革催生了品牌迅速突围的契机，但新锐品牌崛起后持续“长红”与“昙花一现”的分水岭，我们认为本质是流量驱动与品牌驱动商业逻辑的差异。因此，未来新锐品牌的决胜点，在于能否从“卖货公司”进化为“价值符号”，在此过程中，虽然流量和GMV 是重要的决定因素(新品牌必须要通过流量收割完成品牌冷启动，GMV 是保证生存的氧气；在品牌发展期，GMV 又是转发为研发、供应链、内容生产的燃料资本)，但GMV 与品牌价值应该呈现出“螺旋上升”才是新锐品牌长期发展的最优解。
　　何以看待毛戈平的长期价值：GMV+用户心智+品牌资产达到精密平衡，底层核心价值来自于优质的产品供给、用户心智的建立和品牌资产的稀缺。
　　1）用户心智方面，第一，毛戈平摒弃传统国货"性价比"路径，选择从线下百货专柜切入，锚定高端市场，通过物理空间的高端场域关联，在消费者心智中植入"中国奢侈美妆"的品牌基因——无形中完成了品牌价值的对等传递。第二，毛戈平老师作为影视剧御用化妆师及明星导师，其本人沉淀二十余年的行业权威与美学话语权，天然形成了高势能信任背书。第三，毛戈平通过光影美学与东方美学的融合，实现了技术理性与情感价值的双重渗透，提供了具备差异化且更加优质的产品。毛戈平品牌已然在消费者心中建立起了更具差异性的认知，即高端+专业度+行业引领地位，这也是比较其他品牌难以复制与突破的壁垒。
　　2）品牌资产方面，高溢价+高LTV，品牌长期资产稳定向上。一方面，毛戈平品牌高端定位深入人心，严控折扣力度，线上整体的折扣力度维持在9 折左右，毛利率基本维持在85%以上。另一方面，拥有高质量、忠诚、粘性强的会员体系。24H1，公司会员人数1240 万人，其中线下会员人数为420 万人。22 年线下会员中，美妆、风尚、白金风尚、至尊风尚会员人数占比分别92.3%、4.6%、1.8%、1.3%，但零售额贡献度分别为19.5%、25.4%、21.5%、33%，其中白金/至尊会员年均消费金额可达5000~12000 元、复购率80%以上。24 年公司线上&线下会员总数为1500 万人，进一步实现人群的快速增长与品牌资产积淀。
　　毛戈平成长的确定性：品类和渠道的不断突破，这是品牌价值的短期必然结果。
　　（1）产品端，彩妆品类完备，底妆地位稳固，增长看点丰富；护肤处于发展阶段，空间可期。
　　1）彩妆产品的发展，经历了从专业产品→做大众类目产品→讲东方故事的阶段。早期毛戈平彩妆产品更多为高光、粉膏等专业产品，之后逐步向大众类目的气垫、粉底液拓展；目前已经建立起完备的彩妆矩阵，涵盖底妆、光影、色彩等全系列产品。此外，2018 年开始毛戈平与故宫文创合作，2019 年1 月推出“气韵东方”系列第一季新品(目前已经推至第五季)。在占据彩妆市场规模一半的底妆赛道中，毛戈平已经建立起较强的品牌心智，其中24 年粉膏收入超过4 亿元、占彩妆比重17%；近一年，毛戈平底妆销售额在抖音渠道排名位列第二，达到5.04 亿元。
　　2）护肤品端，毛戈平以“化妆需求”为切入口，其重点产品以“妆教+护肤教学”组合内容输出，实现从“化妆需求”到“皮肤管理”的生态闭环。目前已经形成奢华鱼子系列、黑金系列、奢华至臻系列、净悦系列、养肤焕颜系列、塑颜紧致系列等，其中鱼子酱面膜24 年销售额超过8 亿元，占护肤品收入57%。公司护肤品目前尚处于发展阶段，未来随品类迭代更新、公司线上推广，预计将有较好表现。
　　（2）渠道端，线下同店表现优异，逐步加密覆盖；线上稳扎稳打，推品成功率更高，客群不断扩大。
　　1）线下渠道，公司24 年共378 个自营专柜+31 经销专柜，按照单个专柜贡献收入计算，24 年为465 万元/个专柜，较23 年提升15%。相比于公司头部的专柜1500 万元以上的收入体量，还有提升空间。此外，公司募集资金中15%将用于扩大线下渠道，每年新开设30 个专柜、每年对70-100 个现有专柜升级翻新。
　　2）线上渠道，公司线上线下做好了产品区隔，线上产品往往是线下已经推广过的产品，同时推出小规格的包装。线上平台打法相对稳健，推品均衡，24 年线上渠道17.8亿元/+51%，占比47.8%，期待后续的持续高效转化。
　　盈利预测、估值及投资评级： 预计25-27 年收入分别为51/65/81 亿元，YOY+31/28/25%。25-27 年净利润分别为11.5/14.6/18.6 亿元，YOY+31/27/27%。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、研报信息更新不及时、市场规模测算偏差