核心观点
　　事件：公司发布2024 年年报，业绩符合我们此前预期。2024 年公司实现收入38.8 亿元，同比+34.6%；实现净利润8.8 亿元，同比+32.8%；实现经调整后净利润9.2 亿元，同比+39.2%。
　　彩妆品类巩固业绩增长基本盘，多品类协同布局提升市场空间。1）彩妆：公司2024 年彩妆收入达23.0 亿元，同比+42.0%；销量达1298.0 万件，同比达33.6%；平均售价为177.5 元/件；光感无痕粉膏系列实现零售额超4 亿元。2）护肤：
　　公司2024 年护肤收入达14.3 亿元，同比+23.2%；销量达359.8 万件，同比+27.2%；平均售价为312.2 元/件；护肤品中奢华鱼子面膜实现零售额超8 亿元。3）化妆艺术培训学院：公司2024 年化妆艺术培训学院收入为1.5 亿元，同比+45.8%。
　　线下渠道维持两位数增长，线上渠道收入高速提升。2024 年公司线下渠道、线上渠道收入分别为19.5 亿元和17.8 亿元，分别同比+21.6%和+51.2%，线下渠道作为公司基本盘维持两位数增长，线上渠道收入高速提升。线下渠道作为公司基本盘维持两位数增长，线上渠道收入高速提升。注册会员规模和会员复购率呈现双高增态势。2024 年公司注册会员总数达1510 万人，较2023 年同比净增480 万人，增幅达46.6%。公司用户忠诚度多年来持续提升， 2024 年线下渠道和线上渠道会员复购率分别为34.9%和27.5%。
　　彩妆护肤双驱业绩增长，会员运营构筑竞争优势。我们认为毛戈平最独特的地方在于其业绩的可延续性。公司高端美妆品牌定位具备独特性，彩妆护肤双轮驱动稀缺性强。线上渠道增速高，线下渠道依托高质量和差异化的会员运营服务，形成高粘性用户客群，确保业绩的稳定性。线上+线下融合有望进一步提升品牌影响力和消费者群体覆盖面。
　　盈利预测和投资建议 ：我们预计公司2025-2027 年实现收入51.9/67.8/85.6亿元，同比增速分别+33.5%/30.6%/26.3%，归母净利润12.2/16.5/21.9 亿元，同比增速+38.4%/35.6%/32.3%，对应 PE 分别35X/26X/20X。考虑到公司品牌力和渠道力在国内美妆品牌中较为稀缺，未来具备充足成长性，我们上调对公司目标价，到2026 年目标PE 30X，对应目标价107.5 港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、品牌声誉风险、产品创新力不足风险、生产供应中断风险。