毛戈平定位中国高端美妆品牌，渠道逻辑以线下高端百货渠道逻辑为主。毛戈平公司是中国市场十大高端美妆集团中唯一的中国公司，2024 年中国彩妆市场毛戈平的市场份额为3.7%，公司排名第6，品牌排名第4。目前彩妆产品为毛戈平主要营收来源，约占产品营收的60%，彩妆产品的销量较大（总销量的74%），护肤品占约占产品营收的40%。毛戈平前期产品销售以线下渠道为主，目前线上渠道增速高于线下渠道。2024 年毛戈平的产品销售线下、线上渠道营收占比相近线下渠道营收略超50%达19.49 亿元，同比增长21.6%。毛戈平渠道逻辑以线下高端百货渠道逻辑为主，专柜选址多位于高端商场，为消费者提供优质的试妆体验和专业的美妆顾问服务。公司的线下渠道主要以自营专柜为主（占比约90%），2024 年相关营收为17.47 亿元。截至2024 年12 月31 日，毛戈平专柜覆盖全国120 多个城市，共409 个专柜（378 个自营、31 个经销商）；其配备超2800 名美妆顾问，平均每个专柜的BA数量是其他大牌的2-3 倍。毛戈平将线下受欢迎的爆款产品引入线上渠道，线上70%-80%为毛戈平经典款。线上渠道虽起步占比低，但近年增长迅速，营收占比不断提升，2024 年占比达48%。
　　公司凭借精准的产品布局和营销策略，保持了高品牌调性。线上平台等级与积分全渠道通用，首绑即赠线下体验券，有效将线上流量导流至线下。2024 年，毛戈平会员数量同比增长46.6%达151万人，客户粘性显著提升。2024 年线下会员复购率（34.9%）高于线上（27.5%），整体复购率从26.8%提升至30.9%。
　　毛戈平单价对标海外高端美妆品牌，从SKU 和店效看毛戈平发展空间。目前在化妆师品牌中，毛戈平彩妆规模已达到天花板，2024 年在中国彩妆行业市场份额为3.7%，超过Nars、Mac、BobbiBrown、Makeup Forever 和植春秀。公司目前自身对标的香奈儿美妆线和迪奥美妆线为高奢品牌的美妆线（彩妆市场份额分别为3.3%和4.5%）。产品价格方面，毛戈平品牌目前已面临有限的提价空间，明星产品在高端产品领域已接近价格天花板。毛戈价格带平处于TOP10 彩妆品牌的中间地带，彩妆单品价格下限与迪奥、兰蔻、圣罗兰接近，但单品价格上限缺乏支撑。但在店效方面，毛戈平存在增长空间。以万象系商场为例，毛戈平月均店效约为45-60 万元；海蓝之谜、兰蔻、雅诗兰黛、Nars 和Tom Ford的月均店效分别为230-270 万元、120-150 万元、85-110 万元、60-70 万元、110-150 万元。主要由于毛戈平SKU 方面存在较大增长空间；毛戈平共有400 个左右SKU 的化妆品（彩妆约350 个，护肤品约50 个）。根据公司官网统计，彩妆产品除化妆工具及限量产品约有150 个SKU。
　　与传统化妆师品牌相比，毛戈平在唇妆、眼影、粉底色号及遮瑕等产品方面仍有较大发展空间。例如，毛戈平唇妆有46 个SKU，而MAC 有约350 个，色号和款式更丰富；毛戈平眼影仅1 款盘装和1 款自选拼盘（32 个色号，均为大地色系），MAC则有165 个SKU，涵盖4 个系列，色彩变化更丰富；粉底方面，毛戈平单款粉底液通常配备2 至4 个色号，MAC 则有约15 个色号；遮瑕产品上，毛戈平仅提供2 种颜色的遮瑕膏（3 个SKU），MAC 则有36 个SKU，类型多样。与高端奢侈时尚品牌相比，毛戈平彩妆在唇部、粉底、腮红及指甲油等品类上也有待拓展。毛戈平唇部产品有46 个SKU，香奈儿则有210 个，涵盖多种细分品类；粉底品类中，毛戈平有24 个SKU，香奈儿有69 个；腮红方面，毛戈平有12 个SKU，香奈儿有31 个。此外，香奈儿有31 个SKU 的指甲油，而毛戈平尚未涉足该品类。
　　首次覆盖我们给予毛戈平“优于大市”评级，对应目标价 124.5 HKD，有 26.4%上行空间。毛戈平营业利润、归母净利润连续四年增长，2024 年增长趋势放缓，利润率维持稳定。毛戈平2024 年营收为38.8 亿元，同比增长34.6%。我们预计毛戈平的2025-2027 营收可达51.9 亿元、66.6 亿元、83.6 亿元，增速分别为34%、28%、26%。公司整体毛利率维持在84%左右，2024 年同比下降0.4 个百分至84.4%。我们预计毛利率 2025-2027 年仍维持在84%左右，分别为84.2%、84.1%、83.9%。2024 年营业利润率为11.06 亿元，同比增长31%；营业利润率为28%，同比下降1 个百分点。
　　我们预计 2025-2027 年营业利润率分别为28.6%、28.1%、27.6%。公司2024 年其他收入及收益总额为0.68 亿元，同比增长46.6%，主要是由于政府补贴的增长。公司2024 年归母净利润为8.81 亿元，同比增长33%；归母净利润率为23%，同比维持稳定。我们预计毛戈平的2025-2027 年归母净利润可达12.0 亿元、15.0 亿元、18.4 亿元，增速可达36%、25%、22%。参考可比公司，同时考虑毛戈平1）店效提升空间；2）SKU 提升空间，我们给予毛戈平2026 年37XPE，对应目标价124.5HKD（人民币113.2 元），有26.4%上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险：店效提升不及预期，线上线下业务不及预期，新品研发不及预期，行业竞争加剧，负面舆情。