1H25 业绩符合此前预告及我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入25.9 亿元，同比+31.3%；归母净利润6.70 亿元，同比+36.1%；经调净利润6.72 亿元，同比+32.0%。业绩符合此前预告（预告收入同增30.4%-31.9%，净利润同增35.0%-37.0%）及我们预期。
　　发展趋势
　　1、全渠道收入快速增长，经典单品持续起量，线下同店增势强劲。1）分品类：1H25 彩妆收入14.2 亿元，同比+31%，鱼子气垫、小金扇粉饼零售额均超2 亿元，新品星穹眼影零售额超400 万元；护肤收入10.9 亿元，同比+33%，收入占比同增0.7ppt 至42%，鱼子面膜、黑霜零售额分别超4/2亿元，新品黑金水零售额超1600 万元；香氛收入0.1 亿元，新品类逐步起量；2）分渠道：①线下：1H25 收入12.2 亿元，同比+27%，其中线下直销收入同比+25%，拆分看，截至1H25 直营专柜数405 家，同比1H24+9%，同店收入同比约+18%，显著跑赢线下美妆大盘，彰显强劲品牌势能，公司不断拓展高端百货渠道，新入驻北京SKP、重庆星光68 百货等高端商场，截至1H25 品牌专柜覆盖120 多个城市，配备超3100 名专业美妆顾问；②线上：1H25 收入13.0 亿元，同比+39%，收入占比同比+3ppt至50%。截至1H25，线上、线下注册会员总数同比约+63%/33%/至1340/560 万人，线上/线下复购率同比分别+2.6/1.6ppt 至24.1%/30.3%，拉新及复购指标均持续向好。
　　2、经营效率提升、规模效应带动销售费率下降、毛销差提升，经调整净利率小幅优化。公司1H25 毛利率同比-0.7ppt 至84.2%，主因线上直销渠道收入占比提升。费用端，1H25 销售费率同比-2.4ppt 至45.2%，我们预计主因线上控费良好，叠加线下专柜点位优化、规模效应显现带动线下经营杠杆显现；管理费率同比-1.5ppt 至5.3%，主因去年同期含上市开支的高基数影响叠加规模效应。此外，政府补贴减少导致其他收入及收益占收入比例同比-1ppt，汇兑损失增加导致其他开支占收入比例同比+1ppt，最终1H25 归母净利率同比+0.9ppt 至25.9%，经调净利率同比+0.1ppt 至26.0%。
　　3、品类延伸、渠道拓展下，看好公司稀缺性和广阔成长空间。展望后续，①品类端：公司计划开发针对不同肤质及肤色的专业彩妆产品，丰富护肤品类，并围绕东方文化和美学理念丰富香氛产品；②渠道端：线下持续提升高线城市高端百货专柜覆盖率，线上持续扩大消费者覆盖。中长期看，公司亦规划布局海外市场、战略性拓展新的高端品牌矩阵。我们看好公司作为高端国货美妆龙头的稀缺性和广阔成长空间。
　　盈利预测与估值
　　维持25-26 年净利润预测11.5/14.6 亿元，当前股价对应25-26 年38/29xP/E。维持跑赢行业评级及目标价127 港元，对应25-26 年50/38x P/E，有32%的上行空间。
　　风险
　　行业竞争加剧风险，新品培育不及预期风险。