公司发布25 年半年报，业绩高增符合预期。1）整体表现：25H1 营收 25.9 亿元（同比 +31% ），净利润 6.7 亿元（同比 + 36% ）；2）盈利水平：25H1 毛利率 84.2%（同比- 0.7pct ），受业务结构微调小幅波动；净利率 25.9%（同比 + 0.9pct ），费用管控显效，盈利能力再上新阶；3）费用水平：销售费用率 45.2%（同比 - 2.4pct ），精准投放提效；管理费用率 5.3%（同比 - 1.5pct ）；研发费用率 0.6%（同比 - 0.2pct ）。
　　分品类看，彩妆&护肤双位数增长，香氛加速突围。1）彩妆：25H1 营收 14.2 亿元（同比 + 31.1%），底妆赛道持续发力，鱼子酱气垫、光感柔纱粉饼零售额均超 2 亿元；眼妆赛道突破，3 月新品星穹眼影上半年零售额超400 万元；2）护肤：25H1 营收 10.9 亿元（yoy+ 33.4%），大单品心智更强，鱼子酱面膜、奢华养肤黑霜零售额分别超 6 亿元（yoy+33%）、2 亿元，新品黑金焕颜精华水营收超1600 万元；3）香氛：25H1 营收 1141.3万元，闻道东方系列表现亮眼；4）化妆培训：25H1 营收6731.2 万元，同比下滑5.9%。
　　全渠道势能释放，强转化&高会员粘性支撑拓容空间。1）线下：25H1 线下营收12.24 亿元（yoy+ 26.6%），专柜扩容与提效并行，25H1 总数达 437 个（上半年新增 28 个，增量超24 年全年），单柜平均收入 290 万元（yoy+ 21%），北京 SKP、杭州湖滨银泰旗舰店等落地强化高端客群触达；2）线上：25H1 营收 12.97 亿元（yoy+ 39%），占比 51.4%首次反超线下，位居线上彩妆品类Top2（淘天+抖音+京东）；3）会员：25H1 会员1900万（yoy+ 53%），复购率26.8%（yoy+ 2pct），呈现强转化高粘性。
　　研发筑基叠加海外拓局，驱动长期增长。品牌持续推新，7 月护肤黑金焕颜系列、8 月彩妆大地眼影系列相继落地，未来以26 年底运营的杭州研发中心为支撑，助力品类矩阵扩容与香氛赛道突破；出海优先布局欧美、亚太市场，本地化团队+高端渠道实现国际化破局。
　　稀缺高端定位筑牢壁垒，品牌溢价优势凸显。公司是国货美妆头部集团，卡位中高端彩妆赛道，线下&线上优势显著，在独特东方美学定位、产品创新迭代、渠道体验升级多重驱动下，长期增长确定性较强。我们维持盈利预测，预计公司 25-27 年归母净利润为11.84/15.42/19.53 亿元，对应 PE 为 37/29/23 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费不及预期;创始人名誉风险;新品反响不及预期;行业竞争加剧;代工竞争力不足。