事项：
　　公司2025 上半年实现营收25.88 亿元(yoy，+31.28%，下同)，归母净利润同比增长36.11%至6.70 亿元，扣除非经常性损益后为6.70 亿元(+36.11%)。eps（基本）=1.37 元。
　　平安观点：
　　公司上半年收入和业绩增速处于此前预告中值（8 月12 日预告上半年收入同比增长30.4%至31.9%，净利润同比增长35.0%至37.0%），毛利率同比略有下降0.7pct 至84.19%，但得益于销售费用率和管理费用率的优化（分别同比-2.36pct 和-1.49pct），净利率同比+0.92pct 至25.90%。相较2024H2，2025 年上半年公司营收环比增长35.28%至25.88 亿元，归母净利润环比增长72.38%至6.70 亿元。
　　上半年公司线上收入首次超过线下，线下持续升级品牌形象。上半年公司线下和线上化妆品收入分别为12.24 亿元和12.97 亿元，分别同比增长26.62%和38.95%，线上渠道销售首次超过线下，并保持相对均衡的线上和线下占比。截止2025 年6 月30 日公司品牌专柜遍布全国120 多个城市，包含405 个自营专柜和32 个经销商专柜，专柜美妆顾问超过3100名。上半年公司新入驻了北京SKP、重庆星光68 百货广场等高端百货商场，并持续推进品牌形象升级和店效提升，进一步强化美妆品牌形象，巩固品牌行业地位。与此同时公司每个专柜平均业绩进一步提升，同个自营可比专柜平均销售收入从2024 年上半年的240 万元提升至今年上半年的290 万元，同比增长超过20%。
　　彩妆持续高速增长，护肤增速明显提升。分产品看，上半年公司彩妆产品销售收入14.22 亿元，同比增长31.08%，护肤产品收入同比增长33.40%至10.87 亿元（相较2024 年全年护肤产品同比+23.21%的收入增速有明显提升）。2025 年公司持续精进产品创新和品类拓展，全新推出“国韵凝香”和“闻道东方”两个高端香水系列。截止2025 年6 月30 日公司产品组合包括涵盖彩妆、护肤和香氛的超过400 个单品，其中上半年共开发和升级了约70 个新单品。彩妆品类中奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼零售额均超过2 亿元，护肤品类中明星产品奢华鱼子面膜和奢华养肤黑霜零售额分别超过6 亿元和2亿元（2024 全年奢华鱼子面膜零售额超8 亿元）。
　　此外，上半年公司化妆艺术培训及相关销售产生0.67 亿元收入，公司严格控制教室坪效和满班率，提升服务品质和学员体验感，九所培训机构共招收学员超过3800 人，同比略微增长0.77%。
　　投资建议：公司致力于为消费者提供全面的美妆体验，包括优质的美妆产品、专业的化妆艺术培训及沉浸式和个性化的客户服务。截至2025 年6 月30 日公司在线及线下会员忠诚度计划的注册会员总数分别约为1340 万人及560 万人；总体复购率从2024 上半年的24.8%进一步上升至今年上半年的26.8%（其中线上复购率提升2.6pct 至24.1%，线下复购率提升1.6pct至30.3%）。结合上半年高质量增长，我们略微上调2025 年公司业绩预测至12.0 亿元（此前预测为11.6 亿元），2026-2027年业绩预测维持不变分别为15.3 和19.6 亿元，对应当前市值（对应2025 年8 月28 日市值）分别约35、28、21 倍PE。我们看好公司在国货美妆中的高端和稀缺性，结合当前估值水平及市场环境情况，维持“推荐”评级。
　　风险提示。1.宏观经济波动及消费者行为变化影响。宏观经济及消费者行为变化对美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成不利影响。2.对核心人物依赖度较高的风险。公司业务经营及增长前景很大程度上依赖创始人毛戈平先生及其他管理层成员的经验及能力，如未来该等核心人物停止提供服务可能扰乱公司经营并影响有效执行业务战略的能力。3.供应链风险。公司委托ODM/OEM 供应商参与设计、开发和生产产品，若相关供应商供给不足或出现产品质量问题，可能会影响公司业绩表现甚至损害品牌。4.新产品推广不及预期，新渠道拓展不力等，对外投资和扩张不及预期。行业变化相对较快，如相关新渠道拓展或适应不及预期、新产品、新品牌发展不力则影响公司成长；公司未来有对外扩张规划（如海外扩张、品牌投资等），可能有不及预期风险。