事件：公司发布2025 年中报， 2025 年上半年公司实现收入25.88 亿元，同比增长31.2%；实现净利润6.70 亿元，同比增长36.2%；实现经调整后净利润6.72亿元，同比增长32.0%。
　　彩妆护肤基本盘稳固，香氛产品线具备潜力。1）公司2025H1 彩妆收入达14.22亿元，同比增长31.1%，彩妆收入占总收入的55.0%；公司底妆类产品继续保持强势表现，如奢华鱼子气垫和光感柔纱凝颜粉饼两个单品的零售额均超过2 亿元，抖音商城3.8 和6.18 好物节期间，毛戈平均获得彩妆类目榜第一名。2）公司2025H1 护肤收入达10.87 亿元，同比增长33.4%，公司两款明星单品奢华鱼子面膜和奢华养肤黑霜零售额分别超过6 亿元和2 亿元，于今年推出的新款高端护肤品黑金焕颜鎏光菁华水零售额超1600 万元。3）公司在上半年推出国韵凝香和闻道东方香水系列产品，2025H1 香氛收入为0.11 亿元。
　　线上线下渠道收入均维持两位数增长。2025H1 公司线下渠道、线上渠道收入分别为12.24 亿元和12.97 亿元，同比分别增长26.6%和39.0%，占比分别为48.6%和51.4%。注册会员规模和会员复购率持续抬升。2025H1 公司线上及线下注册会员分别约为1340 万人和560 万人，总数达1900 万人。消费者忠诚度持续提升，2025H1 线上渠道和线下渠道会员复购率分别为24.1%和30.3%，均较2024年同期有所抬升，线下渠道凭借体验优势复购率较线上渠道高出6.2pct。
　　彩妆护肤双驱业绩增长，会员运营构筑竞争优势。我们认为毛戈平最独特的地方在于其业绩的可延续性。公司高端美妆品牌定位具备独特性，彩妆护肤双轮驱动稀缺性强。线上渠道增速高，线下渠道依托高质量和差异化的会员运营服务，形成高粘性用户客群，确保业绩的稳定性。线上+线下融合有望进一步提升品牌影响力和消费者群体覆盖面。
　　盈利预测和投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入51.65/67.11/84.28亿元，同比增速分别为+33.0%/+29.9%/+25.6%，归母净利润12.01/16.04/20.04亿元，同比增速+36.3%/+33.6%/+25.0%，对应 PE 分别为38.0X/28.4X/22.8X。考虑到公司品牌力和渠道力在国内美妆品牌中较为稀缺，未来具备充足成长性，毛戈平2026 年目标PE 32X，对应目标价114.84 港元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、品牌声誉风险、产品创新力不足风险、生产供应中断风险。