事项：
　　业绩一览：25H1 收入同比+31.3%、净利润同比+36.1%，业绩表现亮眼。毛戈平25H1 实现收入25.9 亿（+31.3%），归母净利润6.7 亿（+36.1%），经调净利润6.7 亿，符合市场预期。
　　评论：
　　盈利能力：销售费用率优化，盈利能力稳健。25H1 公司毛利率为84.2%（-0.7pp），净利率25.9%（+0.9pp），保持相对稳定；销售/管理费用率分别45.2%/5.3%（-2.4pp/-1.5pp）。尽管为提升品牌曝光度，销售及分销开支同比增加至11.7 亿元，其中营销及推广开支提升至5.4 亿元，但得益于规模效应和运营效率提升，销售费用率得到有效控制，带动净利率同比提升。
　　业务拆分：品牌口径，收入=55%彩妆+42%护肤+3%化妆艺术培训+0.4%香氛。1）彩妆：收入14.2 亿（+31%），毛利率82.7%（-0.9pp）；2）护肤：收入10.9 亿（+33%），毛利率87.5%（-0.2pp）；3）化妆艺术培训：收入0.7 亿（-6%），毛利率62.9%（-9.5pp）；4）香氛：收入0.11 亿，毛利率77.6%。
　　业务拆分：渠道口径，收入=47%线下+50%线上。1）线下：收入12.2 亿（+27%），毛利率85.7%（-0.6pp）。其中百货专柜直销收入10.9 亿（+25%），毛利率87.3%（-0.6pp）；线下经销商收入0.5 亿（+28%），毛利率76.8%（+2pp）；高端跨国美妆零售商收入0.8 亿（+54%），毛利率68.2%（+1pp）；2）线上：
　　收入12.97 亿（+39%），毛利率83.9%（-0.5pp）。其中线上直销收入10.2 亿（+39%），毛利率84.1%（-0.4pp）；线上经销商收入2.7 亿（+39%），毛利率83.1%（-0.8pp）。
　　品类拓展至香氛赛道，品牌高端化建设持续推进。报告期内，公司倾力推出「国蕴凝香」和「闻道东方」两大高端香水系列，成功将产品矩阵拓展至香氛市场。
　　同时，公司持续推进品牌形象升级，在杭州核心商区开设首家品牌形象旗舰店，并新入驻北京SKP 等高端百货商场，进一步巩固和强化了品牌的高端定位。
　　公司未来在SKU 拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。与国际头部彩妆品牌相比，公司目前约400 个SKU，在唇妆、眼影、粉底色号等方面仍有较大拓展潜力。同时，公司线下门店坪效相较于国际一线品牌仍有提升空间，随着品牌势能的持续释放和运营效率的优化，增长动能充足。
　　投资建议：毛戈平作为国货高端美妆标杆，品牌护城河深厚，彩妆与护肤双轮驱动增长稳健。公司成功拓展香氛品类，展现多品类矩阵化发展的潜力。线上渠道高速增长，线下渠道通过体验式服务巩固优势，双渠道协同发展健康。公司未来在SKU 拓展和店效提升方面仍有较大空间，有望持续释放增长动能。
　　我们预计25-27 年毛戈平归母净利润分别为11.9、15.3、19.4 亿元（25-26 年原预测值为12.6、15.5 亿元，本次依据25 年中报业绩调整），3 年复合增速为27.5%，当前股价分别对应38.2、29.8、23.5 倍PE，参考可比公司以及考虑到公司为稀缺高端国货美妆，给予次新股溢价及稀缺性溢价，我们给予公司1.7倍PEG，对应46.7 倍PE，目标价124.4 港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期、政策变动超预期等风险。