2025 年营收50.50 亿元/yoy+30.0%，归母净利润12.04 亿元/yoy+36.7%，业绩略超我们预期（11.75 亿元）。25H2 实现营收24.62 亿元/yoy+28.7%，归母净利润7.70 亿元/yoy+98.3%。公司维持护肤+彩妆协同、线上与线下快增的健康增长势头，盈利能力稳中有升，具较高增长质量。产品端，彩妆底妆及光影类产品维持强势表现，多款产品零售额破亿；护肤明星产品鱼子面膜零售额已超10 亿，黑霜/黑金系列/鱼子眼膜等零售额1-3 亿，潜力可期。
　　公司线上高增的同时，线下亦持续进军SKP 等高端商场，同店双位数增长，我们预计线上线下净利率皆20%+。展望2026，我们预计彩妆鱼子气垫/妆前粉衣等产品有望多点开花，继续夯实底妆心智；护肤现有大单品远未触及发展天花板，新品琉光赋活系列等亦彰显潜力。看好公司作为高端美妆国货龙头持续提升份额，中远期出海/外延或打开新空间，维持买入评级。
　　彩妆/护肤品类均同比高增
　　分品类来看，1）彩妆：25 年实现营收29.96 亿/占比59.3%/营收yoy30.0%。
　　大单品小金扇粉饼/皮肤衣妆前/鱼子酱气垫GMV 均超3 亿元，我们预计底妆类/光影类大单品仍将延续强势表现；气蕴东方/亚运礼献/盛彩之光/盛彩晶曜系列限量版产品有望驱动人群破圈。2）护肤：25 年营收18.73 亿/占比37.1%/营收yoy31.1%，黑金系列GMV 超1.5 亿元，奢华鱼子面膜/眼膜GMV 超10/1 亿元，我们预计升级后的黑金系列/养肤焕颜系列亦有放量空间。3）香氛：25 年营收0.34 亿元/占比0.7%，国韵凝香/闻道东方系列丰富产品矩阵。2025 年培训营收1.47 亿/占比2.9%/营收yoy-2.8%。
　　线下持续开店+同柜提升驱动收入双位数增长，线上延续高增表现1） 线下：25 营收24.26 亿/占比49.5%/营收yoy24.5%，其中直销营收21.83亿/yoy24.2%，经销营收0.98 亿/yoy12.2%，向一家高端跨国美妆零售商销售1.45 亿/yoy39.1%。截至25 年底专柜445 家，同比增加36 家，公司有望继续在国内高端百货设立专柜以提升品牌影响力；自营专柜同柜收入17.9亿元/yoy16.0%，门店经营能力持续优化。2）线上：营收24.77 亿/占比50.5%/yoy38.8%，其中直销营收19.45 亿/yoy36.1%，经销营收5.33 亿/yoy49.7%。截至2025 年底，线下/线上会员忠诚度计划注册会员总数15.6/6.4 百万人，会员计划持续提升消费者忠诚度、推动品牌可持续发展。
　　复购率提升彰显用户粘性，费用率同比下降
　　2025 年线上渠道复购率30.3%/yoy2.8pct ， 线下渠道复购率36.5%/yoy1.6pct，彰显用户粘性及品牌价值。财务指标来看，销售毛利率84.2%/yoy-0.2pct，毛利率保持相对稳定，我们认为或因产品结构变化导致略有下降；销售费用率48.3%/yoy-0.7pct，同比优化显著；管理费用率5.3%/yoy-1.6pct，亦有同比优化表现；研发费用率0.6%， 同比持平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到多款新品表现突出，我们略上调公司 26-27 年归母净利润预测至15.57 亿元/19.45 亿元（较前值提升1.6%/1.5%），引入28 年归母净利润预测23.99 亿元，对应 EPS 分别为3.18/3.97/4.89 元。参考可比公司国内/海外 iFind 及 Bloomberg 一致预期 26E PE 19/29 倍，考虑公司大单品势能不减、新品持续培育落地丰富品类矩阵持续放量，线上线下渠道同步维持优异营收增速，略上调溢价率，给予公司 26 年 36 倍 PE，维持目标价为 127.89HKD，维持买入评级。
　　风险提示：品牌形象受损、线下渠道利润率下滑、线上费用率快速提升。