24Q3 业绩环比明显改善: 24Q3 单季度收入5.3 亿美元，同比/环比分别增长-7.4%/10%，毛利率12.2%，环比上升1.7ppts，略高于上季度指引，归属股东净利润，0.45 亿美元，同环比分别增长222.6%/571.6%，年化净资产收益率2.8&，同环比分别提升1.6ppts/2.4ppts。收入和毛利率表现均略高于上季指引，主要贡献来自稼动率提升。24Q4 收入指引为5.3-5.4 亿美元，毛利率11%-13%，指引仍相对保守。
　　下游温和复苏但分化：24Q3 电子消费品/工业及汽车/通讯/计算机收入分别为3.3/1.2/0.7/0.06 亿美元， 环比增速分别为10.9%/11.9%/10.9%/-44.7%；按技术平台划分，嵌入式存储/独立存储/ 分立器件/ 模拟与电源管理/ 逻辑及射频收入增长分别为-3.3%/23.9%/7.1%/21.5%/21.4%。其中电源管理和CIS 产品需求保持旺盛，但IGBT、闪存、智能卡芯片和模拟产品需求下降，计算机受MOSFET 和超级结产品需求下滑影响。我们预计25-26 年公司仍将受益于AI 和CIS 客户需求支撑，以及MCU 和卡类芯片需求小幅度改善。
　　产能利用率接近满产，ASP 小幅改善：本季度晶圆交付量（折合8 寸）环比增长8.5%至1200K 片，产能稼动率持续保持高位，环比提升7.4ppts 至105.3%，其中12 寸产能稼动率环比提升9.2ppts 至98.5%；测算公司24Q3 晶圆均价环比上升约1.2ppts 至415 美元/片，均价改善幅度符合预期，考虑到公司核心产品功率器件下游景气度复苏缓慢，以及中芯国际切入可能导致竞争加剧，我们相应下调了公司25-26 年晶圆均价预测至418/449/463 美元。无锡二期12 寸厂进展顺利，预计25年底形成20K/片月产能规模，并于25 年开始反映折旧，二期项目总规划80K 片月产能，届时交付量提升会明显提振公司收入。
　　目标价29.00 港元，买入评级:公司24Q3 晶圆ASP 和业绩均已实现改善，季度业绩复苏趋势确立。我们调整公司2024-2026 年收入为19.9/25.6/28.5 亿美元，股东净利润为1.2/2.7/4.7 亿美元，维持未来十二个月目标价29 港元，对应2025 年1 倍预测市净率及23 倍预测市盈率。公司基本为成熟制程产能，受美国半导体制裁影响敞口较小，有望充分受益自主可控国产替代趋势，当前股价对应市净率仅为0.7 倍，接近历史均值下限，安全边际高，维持买入评级。
　　风险：扩产不及预期、需求不及预期、出口管制加强、汇率变动。