事件：4Q24 实现收入5.39 亿美元，同比增长18.4%，环比增长2.4%，符合此前公司5.3~5.4 亿美元的营收指引区间，主要系晶圆出货量提升。按晶圆尺寸分类，8 英寸收入2.52 亿美元，同比增长0.6%，环比下降4%，占比46.8%，环比下降3.2pct；12 英寸收入2.87 亿美元，同比增长40%，环比增长9%，占比53.2%，环比上升3.2pct。盈利方面，产能利用率提升推动毛利率同比增长，净利润因汇兑损失转亏。4Q24 毛利率11.4%，略高于公司11%~13%指引区间的下限，同比上升7.4pct，环比下降0.8pct，系稼动率同比提升19.1pct，环比下降2.1pct。4Q24 归母净损失2520 万美元（4Q23 和3Q24分别盈利3539 万美元和4482 万美元），系外币汇兑损失和政府补贴下降。
　　下游需求继续缓慢复苏但结构分化，稼动率维持较高水平。1）下游需求继续缓慢复苏、结构分化：4Q24 电子消费品占收入总额的63.9%，相关收入同比增长36.5%；工业及汽车收入同比下降10.5%，营收占比为23%，预计新能源和汽车已完成库存调整，需求有望在2025 年逐步恢复；通讯收入同比增长19.7%，营收占比达12%。具体产品上，逻辑、射频和CIS 等需求较强；MCU需求仍未恢复，但一个新MCU 已在试产导入阶段，公司看好2025 年MCU相关营收恢复；功率市场需求仍疲弱，供给侧竞争激烈，但公司指引价格已基本止跌。2）稼动率维持较高水平，ASP 有望逐步回升：4Q24 综合稼动率103.2%，同比增长19.1pct，环比下降2.1pct，其中8 英寸稼动率105.8%、12 英寸稼动率100.9%；带动Q4 晶圆出货121.3 万片，同比增长27.5%，环比增长1.1%；4Q24 平均ASP 同比下降7.9%，环比提升1.9%。
　　1Q25 指引相对温和，25 全年指引营收同比增长超10%。公司指引1Q25 营收约5.3~5.5 亿美元，中值对应同比增长17.4%，环比增长0.2%；指引毛利率9％~11％，中值环比下滑1.4pct，主要系新产能释放带动折旧提升。1）我们预计ASP 保持上升态势、但涨幅相对温和，主要系成熟制程供给端产能不断释放；2）毛利率受益于ASP 回升，但由于华虹制造（二厂）产能将于2025 年释放，带来额外1.7~1.8 亿美元折旧，我们认为这将对后续毛利率提升带来压力；3）2025 年公司指引全年营收同比增长超过10%，ASP 逐步回升同时华虹制造（二厂）新产能进一步提升晶圆出货量。我们认为“China forChina”战略下，华虹与意法半导体、英飞凌合作也将带来增长动力。
　　新产线华虹制造预计25 年底月产能将达2~3 万片，公司计划后续向更先进节点22nm 和28nm 转型。1）华虹制造建设积极推进，预计25 年底12 英寸月产能将释放2~3 万片/月；2026 年中之前完成全部8.3 万片产能对应设备的入场安装。2）华虹制造的产品未来将向22nm、28nm 等更高制程节点转移。
　　盈利预测、估值与评级：下游需求和ASP 有望持续改善，但考虑到华虹制造产能释放带来更大折旧压力，下调公司25~26 年归母净利润预测至1.4/2.1亿美元（较上次预测-31%/-23%），新增27 年预测3.1 亿美元，对应同比+148%/+43%/+50%。股价对应25/26 年39/27xPE、0.9/0.9xPB，看好“Chinafor China”和国产替代趋势助力公司基本面进一步修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体景气度下行风险；公司扩产进度不及预期；竞争加剧风险。