华虹Q4 营收环比增长2.4%至5.39 亿美元，环比增速接近公司指引上限（0.7%~2.6%）。毛利率环比-0.8pct 至11.4%，符合公司指引的11%~13%，我们预计主要受新产线折旧及运营成本影响。2024 年收入20.04 亿美元，同比下降12.3%，ASP 下滑为主要拖累因素，部分被晶圆出货量增加抵消。
　　毛利率为10.2%，同比-11.1pct，主要由于平均售价下降和折旧成本增加。
　　母公司应占亏损2520 万美元，主要受到外币汇兑损失影响。展望1Q25，公司指引收入位于5.3-5.5 亿美元区间，毛利率为9%-11%。我们维持华虹的“买入”评级。
　　Q4 回顾：产能利用率维持饱满，下游需求分化分领域来看，下游需求趋势分化，Q4 消费电子、通讯业务营收同比增长36.5%/19.7%，计算机、工业及汽车营收同比下降42.2%/10.5%。主要因为模拟、CIS、逻辑等产品需求增加，而IGBT、MCU 等产品需求减少。公司认为2024 年汽车和新能源客户库存调整基本完成，2025 年部分下游市场有望恢复正常。产能方面，Q4 8/12 英寸产能利用率分别环比-7.2/+2.4pct至105.8%/100.9%，继续维持饱满，ASP 环比继续提升2%至423 美元。
　　2025 展望：关注华虹资产注入进展以及先进工艺平台开发华虹预计1Q25 收入5.3-5.5 亿美元，毛利率指引9%-11%，预计2025 年收入增速达10%以上。展望2025 年，1）需求方面。公司对2025 年半导体需求整体谨慎乐观，认为有望继续受益于以欧洲客户为代表的在地化生产需求；2）制程方面。公司表示未来会迈向28/22nm 领域，我们看好新CEO带领华虹加快包括先进工艺和特色工艺的平台开发；3）市场近期关注华虹资产相关事宜。华虹半导体母公司旗下的华力微拥有一座28nm 晶圆厂（华虹五厂）和一座14nm 晶圆厂（华虹六厂）。据华虹招股书，自科创板上市之日（2023/8/7）起三年内，华力微将注入华虹体内，建议关注后续进展。
　　目标价43.0 港币，基于1.5 倍2025 年PB
　　预计2025/2026/2027 年收入+8.2%/+13.1%/+11.7%至21.7/24.5/27.4 亿美元（2025/2026 年上调6.80%/6.83%）。考虑到2025 年成熟制程价格竞争激烈，ASP 提升慢于预期，预计2025/2026/2027 年净利润0.52/0.82/0.97亿美元（2025/2026 年下调26.3%/上调58.63%）。考虑到短期地缘政治影响加剧，市场对于自主可控交易情绪提升，同时中远期半导体国产化趋势有所加速，我们上调华虹估值溢价，基于1.5 倍（前值：1.0x PB）2025 年预测BVPS 3.66 美元，给予华虹目标价43.0 港币（前值：29.4）。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧。