经营业绩符合预期，汇兑损失影响净利润:24Q4 收入指引为5.3-5.4 亿美元，毛利率11%-13%，指引仍相对保守。24Q4 单季度收入5.39 亿美元，同比/环比分别为18.4%/2.4% ， 接近指引上限， 毛利率11.4% ， 同比/ 环比分别+7.4pcts/-0.8pcts，接近指引下限。单季度净亏损0.96 亿美元，主要因为汇兑损失。公司2024 年全年收入20 亿美元，毛利率10.2%。25Q1 收入指引为5.3-5.5 亿美元，毛利率9-11%。
　　优化订单结构以应对需求分化：24Q4 下游需求表现仍分化，嵌入式存储/独立存储/ 分立器件/ 模拟与电源管理/ 逻辑及射频收入同比增速分别为22.5%/212.2%/-9.6%/37.1%/20%,环比为3.5%/57%/1%/-12.4%/-0.2%,MCU 和卡类芯片需求改善,CIS 产品需求依然旺盛，IGBT 产品需求维持疲软。公司在2025 年将专注推进订单结构优化，包括积极争取意法半导体、英飞凌等海外厂商的中国布局战略下的代工需求以及获取更多诸入如服务器PMIC 等AI 行业相关产品。
　　新产能逐步释放，ASP 有望保持改善：24Q4 整体产能稼动率仍保持满载，其中12 寸产能稼动率环比提升2.4pcts 至100.9%；8 寸产能稼动率环比下降7.2pcts 至105.8%。测算公司24Q4 晶圆均价环比上升约2pcts 至423 美元/片，均价改善趋势仍维持。尽管2025 年下半年成熟制程价格战预期仍激烈，我们认为公司仍能通过订单结构改善以维持均价改善表现，预计公司2025 年整体晶圆均价仍有8%的同比提升。公司无锡二期12 寸产能推进加速，预计2025 年中形成4 万片月产能规模，并在2026 年中达到8.3 万片月产能。新增产能折旧费用预计从Q1 的近4000 万美元逐步提升到近8000 万美元，对毛利率影响较大，结合均价预以及折旧影响，我们相应调整公司25-26 年毛利率至10.9%及18%。
　　目标价36 港元，买入评级: 我们认为公司当前良好的运营提效趋势下，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复。以及按照华虹公司2023 年8 月科创版上市之规划，三年内集团将把旗下上海华力微电子（华虹五厂）注入公司，华力微覆盖65/55/40nm 工艺，目前已属于折旧末期，注入后将进一步提升公司资产质量和产能增量。我们调整公司2025-2027 年收入为24.5/29.6/34.4 亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8 亿美元，上调未来十二个月目标价至36 港元，对应2025 年1.2 倍预测市净率，提升P/B 估值中枢主要以反映公司运营改善以及中国半导体公司价值重估，目标价对应公司近十年市净率中枢水平，维持买入评级。
　　风险：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。