从管理层变动到2025 年资产整合：华虹半导体新任总裁白鹏博士于2025 年1 月1 日正式上任。作为一名在IDM（集成器件制造）和晶圆代工领域拥有丰富经验的行业资深人士，白博士在公司4Q24 的业绩电话会上明确了华虹作为特色工艺平台的增长驱动战略。
我们认为，他将部分产品迁移至更先进制程以提升性能和效率的规划很合理。在我们看来，白博士实施这一增长计划的背景十分有利：1）“China for China（立足中国、服务中国）”的路径只会愈发突显，而华虹在定价方面相比海外同行具有竞争力。2）无锡新12 英寸生产线将于今年逐步投产，并于2026-2027 年持续爬坡。3）华虹已接近其子公司华力微电子生产整合的预定时间点。在华力微电子经营的三家晶圆厂中，于2015 年投产的晶圆五厂（我们预计月产能约为3.8 万-4 万片）目前折旧年限已接近尾声。根据2024年数据，我们估计晶圆五厂的潜在整合可能为华虹带来约1 亿美元的增量营业利润（相比之下其营业亏损为1.31 亿美元）。此外，28 纳米及以上先进制程的整合将进一步夯实华虹的产品组合及增长前景。考虑到以上因素，我们注意到2024 年全年华虹的交易股价低于1.0 倍的远期市净率（P/B），认为应按P/B 法对华虹重新估值。
强劲需求胜过涨价挑战：公司4Q24 业绩的一个突出亮点是产能利用率达到了100%以上，表明特色产品的需求仍然强劲，主要还是由消费电子驱动。得益于国内持续的消费刺激政策，我们预计这一趋势将延续至2025 年上半年。尽管4Q24 的单价（ASP）仅小幅上涨，表明竞争和不温不火的宏观因素抑制了华虹的涨价计划，但我们认为强劲的出货趋势和市场份额提升对华虹的增长战略更为重要，并能推动潜在的价值重估。
预测调整：假设定价下降，我们将2025/26 年的收入预测下调5%/6%。考虑到对1Q25的谨慎业绩指引，我们下调了毛利率假设。由于运营支出假设基本不变且非营业收入预测提高，我们的2025/26 年净利润预测较之前下调了22%/1%。
重申“买入”评级，目标价从30.40 港元上调至44.00 港元：我们将2025 年目标P/B 倍数上调至1.5 倍（原为1.0 倍），以反映我们在华虹整合华力微电子之后，对其行业定位更为乐观的看法。华虹目前的P/B 较联华电子的1.7 倍有23%的折让、较中芯国际的2.5倍（在中国本土AI 故事下的曝光度更高）有48%的折让，凸显其估值吸引力。风险提示：
终端市场需求疲软、12 寸晶圆厂投产进度慢于预期，竞争加剧以及地缘政治紧张局势升级。
基于2024 年第三、四季度业绩所示，产品定价低于预期，我们由此将2025/26 年的收入预测下调5%/6%。根据定价下降和收入预测减少，我们也将毛利率假设进行了下调。由此，我们目前预计华虹2025 年会录得5,300 万美元的营业亏损（对比之前预测为1,600 万美元、营业利润率为1%）。
我们还调整了非营业收入预测，这是净收入预测调整的主要驱动因素之一。我们根据最新公告，更新了2025-26 年的股份数假设。在本篇报告中，我们引入了对2027 年的预测数字。
估值
我们继续采用市净率（P/B）法对华虹进行估值。我们将估值倍数提升至2025 年市净率的1.5 倍（原为1.0 倍），以反映华虹在潜在的资产整合以及重拾增长为先的战略背景下，行业定位和技术组合提升，我们对华虹持更为乐观的态度。
基于2025 年每股账面价值预估为3.72 美元（此前为3.87 美元），我们将目标价从30.40 港元上调至44.00 港元，较2025 年2 月28 日的收盘价存在28.3%的潜在上行空间。鉴于我们预期本次周期性复苏期间会有来自单价上涨的正面因素以及盈利加速增长，能够支持可持续的价值重估，我们重申对华虹的“买入”评级。
风险提示
影响我们目标价的主要下行风险包括：
终端市场需求不及预期。华虹曝光于各类终端市场的需求状况，比如消费电子、工业品、可再生能源和汽车。若这些终端市场的需求表现弱于预期，则可能对华虹的盈利状况和 ROE 带来负面影响。
12 寸产能建设慢于预期。若公司在无锡的12 寸新产线产能爬坡慢于预期，则会对华虹在 65 纳米以下产品的竞争力造成负面影响，尤其是功率分立器件和逻辑 IC 市场，并会影响利润率增长。
竞争加剧。若 65 纳米以上传统制程竞争加剧，将有可能抑制华虹的平均销售单价和毛利率，因为这一技术已达到成熟阶段，产品供给充沛。
地缘政治紧张加剧将加大华虹被限制参与全球半导体供应链（尤其是半导体设备）以及进入海外市场的可能性，从而对其整体业务造成不利。