公司概况：全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，拥有“8 英寸+12 英寸”先进集成电路制造主流工艺技术。公司成立于2005 年，提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务， 凭借先进“ 特色IC+powerDiscrete”强大的工艺技术平台有力支持新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域应用，并拥有多年车规级芯片量产经验，同时也为客户提供包括各类IP 库、设计流程支持、版图设计等芯片设计服务，并依托强大的自有晶圆级芯片测试能力，为客户提供一站式服务。产能上，公司自建设中国大陆第一条8 英寸集成电路生产线起步，如今在上海共有三座8 英寸晶圆厂，月产能约18 万片，另在无锡建有两座全球领先的12 英寸特色工艺晶圆厂，其中之一为全球第一条12 英寸功率器件代工生产线，2024 年公司位于无锡的第二条12 英寸产线也顺利建成投产，还有一座12 英寸规格厂房，目前租赁给上海华力微电子有限公司，公司是其主要投资方之一。
　　财务分析：2024 年业绩逐渐好转，24Q4 主营业务收入同比增速由负转正迎来双位数增长。公司22-24 年收入为25/23/20 亿美元（23-24 年YoY-7.7%/-12.3%，主要受消费市场下行压力、新能源汽车及电动车市场增速放缓、以及晶圆平均销售价格下降的影响），其中24Q4 主营业务收入为5.4 亿美元，同比增速由负转正为18.4%，主要得得益于公司在消费市场中闪存、其他电源管理等需求的增长；同期，12 寸晶圆占比为40.7%/43.6%/50.1%。公司22-24 年毛利率从34.1%下降至10.2%，主要受晶圆平均销售价格下降及折旧成本上升的影响，带动经调整归母净利润从4 亿美元下降至1 亿美元。
　　分立器件：1)行业概况：功率器件是分立器件板块的一个分支，主要用于电力设备的电能变换和控制电路方面大功率的电子器件，如MOSFET、SJ 和IGBT根据尚普咨询集团数据，22 年全球功率器件市场规模达到315 亿美元，同比增长3.4%，其中中国市场占全球市场的44.4%；全球和中国的功率器件市场都呈现出稳健的增长态势，主要受电动汽车和充电桩、光伏发电和储能对需求拉动的影响。2）公司经营情况：公司是全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备8 英寸以及12 英寸功率器件代工能力的企业，拥有全球领先的深沟槽式超级结MOSFET 以及IGBT 技术，公司分立器件业务营收占比最大，24 年占31.1%，19-24 年收入CAGR 为12%，得益于新能源汽车、工业领域的情景需求以及公司在家电、通讯等领域市占率的提升。
　　嵌入式非易失性存储器:1)行业概况：嵌入式非易失性存储器主要芯片产品包括微控制器（MCU）和智能卡芯片。根据市场研究机构Yole Group 数据，23 年全球MCU 市场规模为282 亿美元，预计到29 年将增长至388 亿美元，年复合增长率达5.5%，预计23-29 年汽车市场持续占据第一大应用市场；过去几年MCU 的ASP 波动较大，主要受疫情导致的供应链中断、晶圆厂产能短缺以及政府激励下来自中国大陆供应商崛起引发的价格战的影响。全球智能卡行业已进入发展成熟期，市场规模相对稳定，22 年全球智能卡芯片市场规模达32.5 亿美元。2）公司经营情况：公司是全球最大的智能卡IC 制造代工企业以及国内最大的MCU 制造代工企业，19-24 年嵌入式非易失性存储器业务收入CAGR 为8.5%，24Q4 需求回暖，结束连续五个季度的下滑，同比增长22.5%至1.37 亿美元。
　　模拟与电源管理业务：1）行业概况：模拟芯片包括电源管理类芯片、信号链类芯片两大类，根据WSTS 数据，23 年全球市场规模达812 亿美元，19-23 年CAGR 为11%，电源管理芯片占据55%至60%的份额，需要处理大电流，对温度、工作寿命也有较高的要求，技术门槛高。随着消费电子市场复苏、汽车电子化升级、工业自动化推进，同时AI 服务器电力消耗剧增（国际能源署预估至26 年NVIDIA 芯片的电力消耗将飙升至23 年的十倍），模拟芯片市场规模有望进一步扩大；模拟芯片种类繁多，细分产品市场跨度大，技术差异显著，全球模拟芯片市场格局也相对分散。2）公司经营情况：公司模拟与电源管理产品主要应用于工业控制、汽车电子、通讯、智能手机等消费电子等领域，该业务是公司高增长且重点发展的业务，该业务收入19-24年CAGR 为29.3%，主要受益于5G 基站建设、新能源市场增长、公司积极推进手机、汽车电子等市场的产品。
　　盈利预测与估值分析：我们预计公司 24-26 年收入分别为22.6/24.8/29.4亿美元（YoY+12.85%/+9.84%/+18.20%）。公司当前股价对应 2024~2026 年PB 分别为1.21/1.17/1.13x，综合考虑公司自身经营情况、可比公司估值情况，我们预计给予公司2025 年1.4 倍PB 对应目标价40 港元。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，竞争加剧风险，汇率波动风险。