华虹半导体公布1Q25 业绩。收入同比增长17.6%，环比持平，达5.41 亿美元，受晶圆出货量提升（同比增长42%、环比增长7%），以及持续的价格压力（同比下降2%，环比下降1%）所带来的综合影响。收入基本符合指引和市场预期。毛利率为9.2%，而去年同期/上季度分别为6.4%/11.4%，处于指引范围的下限，低于市场预期1.3 个百分点。1Q25 毛利率较去年同期提升2.8 个百分点，得益于产能利用率的提升（从去年同期的92% 提升至上季度的103%），但部分被折旧成本的上升所抵消。公司1Q25 净利润为400 万美元。管理层预计2Q25 收入将在5.5-5.7 亿美元区间，指引中值为5.6 亿美元，意味着同比增长17%，环比增长3%。毛利率指引为7%-9%，显示出8 英寸产品持续面临价格压力，以及华虹9 厂产能爬坡带来的折旧成本上升影响。维持“买入”评级，目标价上调至37.5 港元。
　　我们预计在地缘政治风险加剧的背景下，半导体国产替代进程加速将推动行业重估。
　　我们预计公司2025 年收入将同比增长15.6%，主要受需求复苏和国产替代需求推动，但部分被持续的产品价格压力所抵消。公司8 英寸（100%）和12 英寸工厂（105%）的产能利用率维持在较高水平。同时，公司第二座12 英寸工厂的产能逐步提升，并于1Q25 开始贡献收入。管理层预计到2025 年底，新工厂的产能将达到每月4 万片。我们预计公司的整体产能利用率将保持在高水平（100%）。然而，这可能会减缓产品价格的复苏势头。我们预计产品价格在未来几个季度将温和改善，且由于价格承压以及新工厂产能爬坡带来的折旧成本增加，毛利率的恢复速度预计将慢于预期。我们预计公司2025 和2026 年的毛利率分别为10.6%和16.8%。
　　展望未来，我们认为公司将在地缘政治风险和政策不确定性加剧（例如关税）的趋势中持续受益。随着中美关税冲突不断升级，中国半导体供应链的国产替代进程将进一步加速，从而利好公司。2024 年，公司约82%的收入来自中国，9.4%来自北美地区。随着关键半导体组件关税和出口限制风险的增加，我们预计以上因素将推动公司的订单增长。因此，我们预计公司2026 年收入将实现更强劲的增长（同比增长27.1%），主要得益于产品价格的改善以及晶圆出货量增长（受益于需求复苏和产能提升）。
　　维持“买入”评级，目标价上调至37.5 港元，基于1.35 倍2025 年预测市净率，较5 年历史平均水平（1.38 倍）基本持平。目标价的上调主要由于估值提升。鉴于持续的地缘政治风险，我们相信中国半导体的国产替代进程将加速。
　　我们预计公司将受益于国内市场对芯片制造需求的增长，从而在新产能部署完成后维持较高的利用率。潜在风险包括：1）海外和国内同业在成熟制程上的竞争加剧；2）终端市场需求持续疲软等。