华虹九厂开始量产，1Q25 或新增1 万片月产能：1Q25 收入5.41 亿美元，同比增长17.6%，毛利率9.2%，符合之前指引。管理层指引2Q25 收入为5.5-5.7 亿美元，符合我们预期。指引毛利率7%-9%，中位数8%环比有所下降，低于我们预期。管理层认为，影响毛利率的主要因素是华虹九厂在产能爬坡过程中的折旧压力增大。九厂从1Q25 开始贡献产能，我们测算1Q25 共新增1 万片12 英寸月产能。管理层指引九厂产能到2025 年中月产或达2-3 万片，并在年底达4 万片。管理层致力于加快产能爬坡和控制成本等方法减小折旧对毛利率的影响，同时提到折旧压力或在之后几个季度继续存在。我们预测九厂2Q25 或达到2.5 万片月产能，同时考虑到公司4Q24 资本开支达超过15 亿美元，我们认为九厂折旧压力或在2Q-3Q25 释放。但随着九厂产能利用率爬升，折旧压力或在4Q25 之后边际改善。管理层维持之前的资本开支计划。
　　 PMIC 等AI 相关产品需求旺盛，总体需求存在不确定性：管理层预计2025年下游对半导体产品的需求好于2024 年，但对2H25 需求暂没有能见度。正如我们之前观察到的，1Q25 公司PMIC 产品受AI 基础设施建设需求上升驱动，所在的模拟与PMIC 应用板块收入同比增长35%。我们同时观察到功率器件同比增长14%，打破之前连续五个季度同比下跌趋势，我们认为功率电子领域供需关系或在向更加平衡的方向发展。管理层提到之后8 英寸产品ASP 或仍有压力；而12 英寸产品ASP 则相对稳定，且之后如果需求大于供给，则有上升空间。我们预测2Q25 综合ASP 环比降1%，收入5.62 亿美元，毛利率7.9%。
　　 维持买入评级：我们微调2025E/26E 收入至22.9 亿/27.7 亿美元（前值23.5 亿/28.0 亿美元），同时下调毛利率预测至9.2%/14.9%（前值13.1% /16.9%）。
　　作为国产特色工艺的龙头之一，考虑到公司与可比同业公司的估值差距，我们上调公司H 股目标价至37 港元，相对于1.3 倍2025 年市净率（前值1.1倍），维持买入评级。