1Q25 营收5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达到公司指引中值，主要得益于晶圆出货量增加。付运晶圆123.1 万片（YoY+20.0%，QoQ+1.5%），产能利用率102.7%，持续饱满。毛利率9.2%，同比+2.8pct（产能利用率提升），环比-2.2pct（受新产线折旧影响），符合公司指引的9%~11%。归母净利润375 万美元，上季度为净亏损2520 万美元。展望Q2，指引营收5.5-5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率7～9%，主要受到折旧影响。展望全年：1）看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；2）全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；3）模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速。
　　维持华虹的“买入”评级，目标价43.0 港币。
　　观点#1：产能持续饱满，毛利率受到12 英寸折旧影响Q1 产能利用率达到102.7%，8/12 英寸产能持续饱满。第二条12 英寸产线稳步爬坡，公司预计第一阶段年底超过40kwpm，到明年年中达到满载，第二阶段爬坡速度会更快。公司指引Q2 毛利率7～9%，中值环比-1.2pct，主要受到折旧带来的毛利率稀释。公司预计通过：1）尽可能缩短爬坡时间；2）迅速扩大出货量以达到满载；3）降低成本提高效率等方式稳定毛利率。
　　观点#2：全年价格或稳健，产品组合改善趋势下ASP 存在上升空间价格方面，Q1 ASP 环比-0.9%，展望全年，公司认为8 英寸仍存在压力，但公司预计价格相对稳定，不会进一步下滑；12 英寸价格有望继续上行，公司认为2024 年是价格低点，若出现供不应求状况，或有机会进行一些价格调涨。我们认为，随着公司12 英寸产能逐步爬坡，ASP 存在上升空间。
　　观点#3：模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速Q1 eNVM/Standalone NVM/功率分立器件/逻辑和射频/模拟和电源管理收入环比-5%/-7%/-1%/-1%/+12%至1.3/0.43/1.63/0.67/1.37 亿美元。我们认为：1）关税驱动下local for local 趋势或加速，看好华虹卡位优势，有望继续受益于以欧洲客户为代表的在地化生产需求；2）AI 应用相关模拟业务有望持续增长，公司有望跟随国内外设计厂商客户成长。
　　目标价43.0 港币，基于1.5 倍2025 年PB
　　维持2025/2026/2027 年收入预测+8.2%/+13.1%/+11.7%至21.7/24.5/27.4亿美元，2025/2026/2027 年净利润0.52/0.82/0.97 亿美元。看好公司受益于本地化生产需求，基于1.5 倍2025E PB，2025 年预测BVPS 3.65 元，维持华虹目标价43.0 港币。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧。