收入符合预期，盈利能力承压:1Q25 收入5.41 亿美元，同比增长17.6%，环比持平，主要受益于晶圆交付量增加；毛利率9.2%，贴近上季指引的下限，环比下降2.2pcts 主要为新产线投产的折旧影响；整体产能稼动率102.7%，仍保持高位；股东应占利润0.04 亿美元，1Q24 为0.3 亿美元，股东利润不及预期，主要因为研发工程片开支明显增加以及汇兑损失影响。25Q2 收入指引为5.5-5.7 亿美元，毛利率7-9%，毛利率指引保守主要是因为新产能折旧的突出影响。
　　2025 年需求结构性增长：1Q25 不同技术平台产品表现依然分化，嵌入式存储/独立存储/功率器件/模拟与电源管理/逻辑及射频收入同比增速分别为9%/38%/14%/4%/35%，环比变化为-5%/-7%/-1%/-1%/12%，功率器件（收入占比30%）在经历了五个季度的同比负增长后于本季转正，主要受益于超级结和MOSFET 产品需求增加，有望实现触底回升，模拟及电源管理(收入占比25%)需求增长动能能保持，嵌入式存储（收入占比24%）本季增速放缓。
　　产能释放饱满，ASP 仍有望逐年改善：无锡二期12 寸产能爬坡稳步推进，预计25 年底达成4 万片月产能，并在2026 年中完成全部8.3 万片月产能。1Q25 整体产能利用率102.7%，持续保持满载。本季测算晶圆均价环比下降1%至419 美元，尽管8 英寸产线仍面临价格压力，但预计后续降价空间有限，同时新产能的导入会对公司有订单结构改善，12 寸产线均价仍有提升空间，我们相应调整公司25/26 年晶圆代工均价至444/465 美元，分别增长6%/5%，公司ASP 温和修复趋势不变。考虑到新厂折旧于今明两年为高峰，结合均价变化预期，我们相应调整公司25/26 年毛利率至10.5%/15%。
　　提升目标价至37 港元，买入评级: 我们认为公司将持续受益于关税不确定背景下的国产替代趋势，量利稳定增长，综上我们调整公司2025-2027 年收入为24/29.2/33.7 亿美元，股东净利润为0.9/2.7/3.6 亿美元，调整未来十二个月目标价至37 港元，相当于2025 年1.2 倍预测市净率，对应公司近十年市净率中枢水平，维持买入评级。
　　风险：扩产不及预期、需求不及预期、汇率变动。