涨价周期终于到来：自2025 年5 月起，中国工业与汽车垂直行业部分元件的价格在经历两年多的低迷之后开始呈现上涨趋势。这一变化既源于需求复苏（几乎涉及所有工业细分领域），也得益于渠道库存处于低位。尤其我们观察到高压IGBT 需求三年来首次回升，预示着新能源产业正在复苏。这一趋势与德州仪器（TXN US，未覆盖）在其1Q25 的财报电话会（2025 年4 月举办）上提及的“工业需求正触底反弹”的观点相符。据华虹半导体管理层透露，公司自2Q25 起已重新审视每份合约的定价策略，以确保执行价格与供需动态匹配。具体而言，管理层计划在1Q25 的低价基础之上涨价10%-15%。我们认为管理层的定价目标切实可行，因这一价格仍远低于2021 年的峰值水平。然而，考虑到竞争因素影响，我们预测2025 年底价格较1Q25 的涨幅约为12%。
　　12 英寸新产线爬坡符合预期：管理层表示，公司正在快速提升华虹九厂产能，并已获得现有客户的大量订单。我们维持对华虹九厂2025 年月产能达到13 万片晶圆的预测。管理层的重中之重首先是将华虹九厂的月产能提升至40 万至50 万片水平，以确保财务竞争力。
　　管理层预计九厂产能爬坡将带来约1.6 亿至1.7 亿美元的折旧费用，这将成为2025 年毛利率的主要拦路虎。管理层同时指出，关税对于华虹毛利率的影响有限，与中芯国际（981 HK，买入评级，目标价60.00 港元）在其1Q25 财报中的评论一致。
　　盈利预测调整：基于单价上涨假设，我们将2025-2027 年的收入预测上调1%-7%。为更准确反映12 英寸产能爬坡带来的稀释效应，我们将2025 年毛利率预测下调约2 个百分点。由此，我们现预测2025 年净利润为1.14 亿美元，较之前的预测低27%。
　　重申“买入”评级和目标价44.00 港元：我们维持目标倍数为2025 年预测P/B 的1.5 倍不变，反映了我们对华虹半导体行业地位更乐观的预期，因其可能整合华力微电子带来潜在利好。当前华虹交易估值较联华电子的1.7 倍P/B 存在30%折价，较中芯国际2.2 倍（更多参与中国本土AI 发展）估值的折价为45%，凸显了华虹的估值吸引力。
　　风险提示：终端市场需求疲软，12 寸产线投产进度慢于预期，竞争加剧，地缘政治紧张局势升级。