华虹2Q25 收入5.66 亿美元，同比+18.3%，环比+4.6%，超过公司指引中值的5.6 亿美元。毛利率10.9%，同比+0.4pct，环比+1.7pct，超过公司指引的7%~9%。展望Q3，公司指引收入6.2-6.4 亿美元，中值环比增长11.3%，高于彭博一致预期的6.0 亿美元；毛利率10%-12%，中值环比接近持平，高于彭博一致预期的9.2%。展望全年：1）公司持续受益AI 相关需求，我们看好模拟芯片加速成长；2）九厂扩产提速，看好产能扩张增厚收入；3）公司Q2 开始进行的价格调整或在Q3/Q4 有所体现，看好价格调涨对收入和毛利率产生积极影响。维持华虹的“买入”评级，目标价53 港币。
　　观点#1：持续受益AI 相关需求，模拟芯片加速成长
　　Q2 eNVM/Standalone NVM/功率分立器件/逻辑和射频/模拟和电源管理收入环比+8.3%/-35.6%/+2.4%/+2.7%/+17.8%至1.4/0.28/1.67/0.69/1.61 亿美元。其中，模拟和电源管理同环比增长强劲，主要是因为BCD 平台需求旺盛，公司看到相关领域处于供不应求的状态，需求几乎是原计划的两倍，后续会继续增加产能。需求方面：1）公司看到过去几个季度AI 需求持续旺盛，AI 服务器增长很快，较多客户的电源管理芯片应用于AI 服务器，因此公司间接参与了这一市场增长机会，此外，AI 服务器功耗很大，对电源管理方案提出了升级的要求。我们认为AI 需求有望继续驱动模拟相关业务增长动能强劲；2）公司有望持续受益于local for local 需求，看好与欧洲客户的合作项目贡献收入。
　　观点#2：九厂扩产提速，看好产能扩张增厚收入
　　Q2 公司产能持续饱满，产能利用率达到108.3%，环比+5.6pct。电话会上，公司表示九厂产能的一半已上线，另一半将在未来2-3 个季度上线，到明年年中达到满负荷。到今年年底，九厂将达到80-90%负载。此外，2027 年会开始看到新的产能上线。我们认为：1）九厂扩产提速有望增厚公司收入，也印证了下游需求强劲；2）毛利率方面，九厂爬坡带来的折旧或对毛利率造成阶段性压力。
　　观点#3：价格调整或在Q3/Q4 有所体现
　　价格方面，Q2 ASP 环比-1%。业绩会上，公司表示在Q2 开始进行价格调整，大部分调整会在Q3-Q4 显现出来。展望下半年，公司认为会有个位数百分比的价格调涨，主要集中在12 英寸和IC 平台领域。我们认为ASP 提升或对收入和毛利率产生积极影响。
　　目标价53 港币，基于1.85 倍2025 年PB
　　考虑到AI 相关需求旺盛，产能扩充提速，上调2025/2026/2027 年收入11.7%/19.4%/16.3%至24.21/29.29/31.86 亿美元，上调2025/2026/2027 年归母净利润14.7%/7.9%/6.2%至0.60/0.89/1.03 亿美元。考虑到短期地缘政治影响加剧，市场对于自主可控交易情绪提升，基于1.85 倍2025E PB，2025 年预测BVPS 3.65 美元，给予华虹目标价53 港币（前值：43 港币，对应1.5 倍2025E PB）。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧。