3Q25 营收符合预期，毛利率超预期：3Q25 营收6.35 亿美元，符合我们/市场预期， 毛利率13.5% ， 超过我们预期（ 11.6% ） 和之前指引上限（12%）。2Q25 以来公司毛利率呈上升趋势，管理层认为主要来自产能利用率提高/降费/单价提升等因素。管理层指引4Q25 收入6.5-6.6 亿美元，毛利率12-14%。产能和资本支出方面，我们测算九厂一期（9A 厂）产能约为3.4 万片每月（12 寸），环比增加近0.9 万片每月。管理层预测9A 厂到2026 年中达到6-6.5 万片每月产能。我们维持之前观点，即新管理层加速9A 厂产能爬坡进度，并在2026 年底完成近8 万片9A 厂产能建设。用于该厂建设的总共67 亿美元投资，或在2025 年底前支出超过50 亿美元。
　　2026 年或将支出剩余13-15 亿美元。我们预测2026 年用于3 座8 寸晶圆厂的资本开支（主要用于维护）或维持在1.2 亿美元左右，但管理层本次没有透露9A 厂之后新产能的投资计划。我们认为公司或继续积极扩产。
　　ASP 环比提升超5%：管理层之前提到公司对各个平台自2Q25 开始普遍涨价，并在3Q25 开始显现作用。我们测算3Q25 环比ASP 提升超5%。我们认为各平台需求同比均有不同程度改善。管理层提到公司与存储器相关的嵌入式NVM（eNVM）和独立NVM 平台主要涉及NOR Flash 存储器产品，与近期价格快速上升的NAND 和DRAM 产品或有不同价格/周期动态规律。
　　但管理层认为总体存储器市场下游需求旺盛。PMIC 产品继续受到AI 服务器正面影响，收入同比增长超32%。管理层称或继续寻求积极调整价格，但未量化提价幅度。考虑到公司接近满产，我们认为，管理层策略或是对需求旺盛的平台进行产能倾斜，而单价上升或能帮助公司毛利率继续稳步上涨。管理层指五厂交易仍在谈判过程中，或在2026 年8 月前完成交割。
　　维持买入评级：我们预测4Q25 公司营收/毛利率在6.56 亿美元/13.6%（前值6.79 亿美元/12.1%）。调整2025/26/27 年收入预测至24.0/28.4/32.6 亿美元（ 前值24.3/29.2/33.1 亿美元） 。调整2025/26/27 年毛利率至11.9%/14.3%/16.8%（前值11.1%/14.5%/16.8%）。考虑到南向资金对国产半导体核心资产的持续关注，微调目标价到91 港元，对应3.1 倍2026 年市账率（前值3.1 倍2025 年市账率），维持买入。