近期，市场密切关注半导体行业的资产运作和扩产进展。展望2026 年，我们看好行业龙头通过资产运作实现资金充实，进而为长期产能扩充及供应链国产化构筑坚实底座。华虹的重组草案拟以发行股份方式购买华力微97.4988%股权（交易作价约82.7 亿元，对应PB 4.2 倍），同时拟向特定对象发行股份募集配套资金不超过75.6 亿元。我们以2024 年数据进行备考测算：1）利润端，华力微作为优质晶圆代工资产，其注入或将立竿见影地增厚业绩。备考归母净利润预计从3.8 亿元增长151%至9.6 亿元，带动EPS 从0.22 元增长127%至0.50 元，盈利能力或实现跨越式提升；2）资产端，若考虑配套融资，公司将引入约76 亿元现金“活水”，公司总资产/归母净资产或增厚16%/21%，大幅充实流动性并助力产线升级。我们看好“特色工艺+逻辑工艺”的双轮驱动逻辑，伴随12 英寸产能的扩充及技术平台的协同，看好公司资产质量与长期成长性的双重重估。给予港股目标价120 港币（前值：119 港币），维持“买入”评级。
　　对资产负债表影响：不考虑配套融资情况下，总资产或扩容7.6%
　　基于2025 年8 月末数据，1）若仅考虑发行股份购买资产（不考虑配套融资），公司总资产或将增加66.1 亿元至933.6 亿元（+7.6%），归母净资产或增加18.6 亿元至462.8 亿元（+4.2%）。虽然在不引入外部现金的情况下，新增股份或导致BPS 从25.6 元短期摊薄至24.0 元，但此次交易彻底解决了上市公司与华虹集团在65/55nm 及40nm 逻辑工艺上的同业竞争问题，整合了3.8 万片/月的12 英寸优质产能。长期来看，技术平台的打通与供应链的协同将显著提升资产运营效率；2）配套融资若顺利实施，将大幅增厚现金储备。公司拟募集配套资金上限为75.56 亿元，若足额募集，公司总资产/归母净资产或增厚16%/21%，或将推动公司总资产突破千亿大关。这不仅为华力微的技术升级改造及新工艺研发提供了充足的资金保障，更显著降低了财务风险，为穿越半导体周期提供了强有力的资金壁垒。
　　对利润表影响：归母净利润高增151%，EPS 显著增厚127%
　　基于2024 年财务数据测算，交易前，上市公司归母净利润为3.8 亿元；交易后，华力微的并表或将直接贡献约5.7 亿元的净利润增量。两者合计或使得备考归母净利润达到9.6 亿元，较交易前原本归母净利润大幅增长151%。
　　即使考虑发行股份购买资产导致总股本增加约1.9 亿股（+11%），本次交易依然具有极强的EPS 增厚效应，测算EPS 从0.22 元大幅提升至0.50 元，增幅达127%。我们认为，此次收购不仅解决了同业竞争问题，更是一次高质量的资产注入，显著提升了上市公司的盈利中枢和股东回报水平。
　　盈利预测与估值
　　暂不考虑交易实施， 维持2025/2026/2027 年收入预测同比+20.9%/+28.8%/+17.6%至24.2/31.2/36.7 亿美元，2025/2026/2027 年归母净利润预测同比+28.1%/37.7%/23.8%至0.74/1.02/1.27 亿美元。考虑到：
　　1）作为中国特色工艺的龙头企业，在半导体国产替代加速的浪潮中，其平台具备稀缺性；2）后续九厂产能释放以及华力微并入有望驱动产品组合优化和营收增长，提升公司的产能和技术能力，凸显中国特色工艺代工龙头地位。我们基于4.2 倍2026E PB（可比公司一致预期均值3.41 倍，本次估值年份前移至2026 年以匹配当前市场交易重心，溢价反映公司在特色工艺领域的领先优势），给予公司目标价120 港币（前值：119 港币），基于2026EBPS 3.68 美元。
　　风险提示：无锡晶圆厂产能爬坡慢于我们预期；产能利用率和销售均价涨幅低于我们预期；美国出口管制收紧；收购进度不及预期。