本篇报告核心解决以下问题：1）影像数字化行业发展如何？AI赋能下的影像行业竞争格局如何演变？美图公司的竞争地位如何？2）美图公司业务框架如何分析？核心应用付费订阅率的驱动力有哪些？3）美图在生活场景及生产力场景的产品布局如何？AIGC如何进一步赋能影像与设计产品业务？
　　1、行业分析：AIGC技术提振影像数字化市场增速，行业头部效应显著①影像数字化市场增速企稳，行业头部效应显著：C端生活场景用户需求愈发多元化、追求潮流与个性化审美，同时C端应用习惯传导至B端，工作场景专业化需求攀升，推动供给侧产品创新。目前C端流量变现方式由广告转向付费订阅模式，B端以SaaS模式为主。从用户端来看，拍摄美化行业线上渗透率增长放缓，头部应用地位稳固，据QuestMobile数据显示，美图公司旗下美图秀秀的MAU在图片编辑赛道持续保持第一的市场份额，2023年6月市占率达到55%，较2021年的47%仍有所上升，用户粘性较高。字节跳动旗下醒图的MAU市场份额排名第二，但与美图秀秀仍有较大差距，据Sensor Tower数据显示，美图秀秀月度下载量及流水也稳居第一。
　　②AIGC技术应用驱动供给侧产品创新，提振整体市场增速：我们认为，AIGC技术的应用将通过推动影像行业供给侧的产品升级创新，盘活C端现有存量用户，提升付费水平，同时吸引新的B端客户，催生工作场景的专业化需求，助力企业降本增效，共同驱动整体影像数字化市场保持较快增速；其中，代表性厂商包括美图、万兴科技、TIAMAT等，均积极布局文生图、图生图等领域的应用。AI+影像及设计产品的竞争壁垒依赖技术和产品能力双驱动下的飞轮效应，美图公司作为国内影像编辑行业龙头，长期竞争壁垒稳固：自2008年美图秀秀上线以来，美颜自拍等应用在国内已经发展并流行十余年，美图公司作为影像行业的龙头企业，产品矩阵完善，长期沉淀的AI能力助力公司快速迭代AIGC应用，多元化程度远超竞品，覆盖生活场景与工作场景，同时用户粘性较高，活跃用户市场份额持续第一，公司长期竞争壁垒较为稳固。
　　2、公司分析：AI驱动影像及设计产品业务强劲增长，由底层模型到上层应用的产品生态初步形成①影像与设计产品业务
　　美图核心应用用户基础稳定，订阅渗透率提升成为订阅收入增长的关键驱动力：美图公司C端+B端应用布局完整，覆盖多个细分场景，其中核心应用美图秀秀、美颜相机的活跃用户规模在对应赛道均保持行业第一的水平，公司整体活跃用户数从2020年至今均保持2.3亿以上的水平，用户大盘稳定。公司商业模式从2019年开始转向付费订阅模式后，订阅渗透率持续提升，推动VIP订阅收入占比迅速提高，截至2023H1的订阅VIP会员数已达到720万，订阅渗透率达到2.9%。我们认为，后续产品功能迭代与AIGC赋能推动订阅渗透率提升将成为订阅收入增长的关键驱动力。
　　AIGC功能商业化已开启，主要通过会员权益+单购模式进行变现：目前美图秀秀中的部分AIGC功能已开始商业化，文生图、涂鸦生图、AI扩图等使用频次较高的功能包含在VIP会员权益当中，进一步引导付费转化；AI头像、AI动漫等使用频次相对较低的功能则提供单购服务。公司于2023年9月推出“美豆”单购付费体系，与VIP订阅形成有效互补。
　　美图发布自研大模型和6款影像生产力工具，AI产品生态初步形成：2023年6月19日美图发布视觉大模型MiracleVision及6款新产品：WHEE、开拍、WinkStudio、美图设计室2.0、DreamAvatar数字人和美图AI助手RoboNeo，覆盖视觉创作、商业摄影、专业视频编辑、商业设计等领域，旨在全面提升影像行业的生产力。美图影像节的7款产品发布后，由底层（MiracleVision视觉大模型）、中间层（美图AI助手RoboNeo等）和应用层（WHEE、美颜相机等）构建的美图AI产品生态初步形成。
　　相较于美图现有产品，新产品主要面向B端用户，AIGC+C端市场存量变现+B端市场增量拓展成为美图的主要战略。
　　②美业解决方案
　　美图宜肤：基于AI测肤的消费者洞察SaaS，助力化妆品品牌及美容院销售转化：1）美图宜肤在皮肤分析、人脸检测、图像处理等领域的算法均处于世界领先地位，准确率远超同类产品，同时美图宜肤的痘斑痣鉴别、敏感肌检测、黑眼圈检测等多项测肤专利技术为旗下测肤服务提供重要技术支撑。2）美图宜肤主要向化妆品品牌及美容院销售测肤硬件设备以及配套的CRM SaaS服务，同时美图宜肤的皮肤分析服务及虚拟造型服务也可内嵌至客户自有应用程序、网站或第三方平台，形成线上线下多渠道美容解决方案。截至2023年7月，美图宜肤的产品已在全球290个城市共3941家线下门店部署，销售设备达到3928台，已合作品牌包括Sephora、Givenchy、Sisley、Dior、Shiseido Group等。
　　美得得：针对化妆品连锁门店提供的企业ERP及供应链管理SaaS方案：美得得在ERP系统销售的基础上，增加供应链管理SaaS服务，自2022年上半年开始，供应链管理SaaS收入规模已超过ERP系统。公司通过ERP SaaS网络覆盖的11000+门店数据对市场供需动态进行实时分析，判断行业趋势，解决化妆品零售市场高度分散及信息不对称等痛点，帮助客户挖掘大势产品并以具有较大竞争力的价格进行采购，并从中赚取价差。目前美得得业务毛利率较低主因公司与主流产品合作较多，后期随着客户数目及单客户平均采购量持续增长，公司预期引入更多毛利率较高的小众产品来推动该业务的增长。
　　3、盈利预测和投资评级：公司商业模式转向订阅模式，叠加AIGC持续赋能，驱动影像与设计产品业务增长强劲，美业解决方案及广告业务疫后增速也逐渐恢复，有望保持平稳增长，因此我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为27/37/50亿元，归母净利润分别为4.16/5.45/7.62亿元，对应摊薄EPS为0.1/0.1/0.2元，对应P/E为35X/27X/19X，维持“买入”评级。
　　4、风险提示：用户增长不及预期、新产品进展不及预期、行业竞争加剧、人工智能发展不及预期，AIGC发展不及预期、商业化拓展不及预期、海外市场等风险。