事件：美图公司发布2023 年业绩，全年实现营业收入27.0 亿元，同比增长29.3%；归母经调整净利润达约人民币3.7 亿元，同比增长233.2%。从用户端来看2023 年12 月31 日，公司月活跃用户数达到约2.5 亿，年同比升2.6%；生产力应用用户数达到1770 万，同比增长74.3%；付费订阅用户数为911 万，同比大幅增长62.3%。
全年业绩验证免费转订阅和业务增长的韧性：23 年业绩增长核心贡献主要系1）生成式AI 技术驱动下，影像产品组合的付费订阅用户渗透率上升 2）更加清晰和积极的全球化战略下全球付费用户数稳步增长。 此前关于公司付费率的讨论苦于难以寻找到同行业、同竞争格局、同市场的可比公司，因此关于付费率增长和天花板的分歧较大。但在公司2023 年业绩发布后我们认为1）作为深耕颜值工具软件赛道多年首次转订阅出现加速后，可以适度对公司今年付费率的自然增长和天花板略微保持乐观；2）在竞争环境并未出现恶化和订阅习惯向好的背景下我们坚信工具软件头部公司的付费率加速度有望保持，因此预计公司付费率增长依然会保持前期趋势。
公司治理改善造就稀缺性的工具软件标的：我们前期也多次强调美图公司在商业模式成功切换、创始人重新出任董事长后，全面聚焦主业已兑现强劲的主业收入增长，同时公司在C 端的竞争格局优势或被低估。在生成式AI 时代和轻量化工具软件加速整合和革新的过程中，美图具备重新抢占原有专业工具软件市场的能力，且抢占的过程可能与Canva 类似，即不涉及与工具软件支出预算竞争，而是通过更高的ROI 和更轻量化和协同的工具软件吸引客户，且在生成式AI 和LLM 来临之前轻量化的创意内容趋势已经在海外出现，我们相信国内依然有潜在的商业机会，美图则是少数同时具备轻量化和工具软件制作的核心标的。
下一站再出海，或赋予公司全新增长空间：展望 24-25 年我们认为自上而下设定的AIGC 策略和聚焦主业工具软件有望为美图公司带来收入和利润的持续增长，此外出海业务或将是年内被低估的增长新动力，而这部分被低估的主要原因为：1）公司全球出海多款重磅产品长线运营能力;2） 重视海外后或推出更本地化的产品；3）生成式AI 和工具软件的结合在海外机会繁多，公司或具备将国内成功经验移植的可能。整体看公司的订阅业务经营杠杆有望在海外带动下持续发力，带动公司24-25 年业绩持续超预期。
生成式AI 重新回归工作流主线，重视具备盈利能力的头部厂商：2024 年我们认为生成式AI 应用的盈利模式将更为重要，在头部大模型厂商能力逐步外延的趋势下，细分赛道的生成式AI 能否和工作流结合快速实现盈利或更为重要。我们认为生成式 AI 图像赛道的最大机会可能来自于1）素材库（图像、字体、AI 模型）和2）轻量化工具软件带来的工作流升级。我们认为在基础设计功能方面有望逐步取代一部分传统专业设计工具和轻量化工具软件的交叉覆盖市场。
投资建议：我们依旧持续看好2024 年是AI 与工具软件结合的大年，作为细分颜值赛道的头部产品，订阅会员渗透率、会员转化率有望持续提升，在本轮生成式AI 和工具软件的全球机遇中，美图或有望总结过去轻量化工具软件经验并传导至B 端市场，建立轻量化工具软件的体验优势。我们预计公司24/25/26 年营收为35.25/41.75/49.15 亿元，参考美股和A 股工具软件公司和同类型PLG 海外工具软件公司Figma和Canva 的一级市场估值/ARR 后平均PS 为17 倍，考虑到港股折价给予8XPS 对应282 亿元人民币市值，对应303.2 亿元港币市值，对应目标价6.82 港元，维持“买入”评级。
风险提示：1）大模型效果不及预期风险；2）工具软件市场竞争加剧； 3）B 端及海外市场拓展不及预期；。