定位AI 公司2023 年营收净利高增长，分红派息每股0.036 港元。2023 年公司总营收26.96 亿元（同比+29.3%）；综合毛利率61.4%（同比+4.5pct）；归母净利3.68 亿元（同比+233.2%）。公司是一家AI 公司，成立专门为提升计算机视觉能力和AI 能力的美图影像研究院，公司用户每天处理的数亿份图片和视频中，约83%都用到泛AI 功能，公司2023 年6 月发布自主研发的生成式AI 大模型“奇想智能”，支持文生图、图生图及图生视频等生成式AI 功能，预计在2024 年将推出更多针对图像和视频使用场景的生成式AI 功能。
　　影像与设计产品为公司营收、毛利第一大业务，生产力场景用户高成长。2023年，公司影像与设计产品业务收入13.27 亿元（同比+52.8%），占总营收比重49.2%（同比+7.6pct）。2023 年，公司产品月活用户总数2.49 亿人（同比+2.6%），其中按应用场景划分，生产力场景用户总数1766 万人（同比+74.3%）；付费订阅用户总数911 万（同比+62.3%）。2023 年，公司生产力场景应用程序美图设计室拥有广泛AI 功能，实现收入超过1 亿元（同比增长229.8%），大型电子商务平台、广告代理机构、快消集团的市场营销人员和设计师不断提升对美图设计室的使用，2024 年，公司将持续增强美图设计室在视频内容方面的能力，基于“奇想智能”的模型能力以及增强写作能力，进一步扩大生产力用户群。2023 年，按地理位置划分，公司中国内地以外的国家及地区用户和付费订阅用户分别占整体3 成以上，带来超过50%以上的影像收入，公司已确定更清晰和积极的全球化战略，已经在195 个国家和地区布局影像产品，结合生成式AI 功能，加快产品进入全球市场的步伐。
　　美业解决方案为第二大营收业务，有望不断提升毛利率水平。2023 年，公司美业解决方案收入5.69 亿元（同比+29.1%），占总营收比重21.1%，收入增长主要来自化妆品供应链管理服务。公司为超过1 万家线下化妆品门店提供ERP 服务，公司已增加与化妆品品牌方合作数量，未来将继续引入高毛利单品改善毛利结构；同时透过EveLab Insight 美图宜肤为护肤品牌、医美诊所及美容院提供测肤硬件及AI 测肤解决方案。
　　广告业务稳健发展，达人内容营销解决方案（IMS）业务收缩。2023 年，公司广告业务收入7.59 亿元（同比+20.5%），由于公司主要商业模式转变为订阅模式，因此预计广告业务将平稳增长；其他收入4040 万元（同比-72.3%），达人内容营销解决方案业务与战略相关性弱，公司已于2023 年出售此业务。
　　收购站酷完善影像生产力生态构建，持续AI 投入。2024 年2 月，公司宣布以发行股份和现金方式收购站酷，总代价3.09 亿港元。站酷是中国内地设计及创意群体中最具影响力的社区。
　　盈利预测与估值。我们对分项收入预期如下：1）影像与设计产品：2023 年公司付费订阅用户总数911 万人（同比+62%），用户付费率3.7%（同比+1.3pct），订阅用户平均年化收入180.23 元（同比-0.9%）。我们预计考虑到AI 赋能，公司2024-2026 年全球付费用户数分别为1234 万人、1560 万人和1903 万人，同比增速分别为36%、26%和22%；订阅付费率分别为4.8%、5.9%和6.9%，同比分别增长1.1pct、1.1pct 和1pct；订阅用户平均年化收入分别为185 元、195元和200 元。2）美业解决方案：我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为30%、28%和25%。3）广告：我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为5.5%，保持平稳发展。整体，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为35.65亿元、45.56 亿元和55.78 亿元，同比增长分别为32.2%、27.8%和22.4%；公司归母净利润分别为5.97 亿元、8.61亿元和11.23 亿元，同比增速分别为57.94%、44.09%和30.46%。参考可比公司 2024 年平均53 倍 PE 估值，给予公司 2024 年30-35 倍 PE 估值，按 1 元人民币=1.1036 港元计算，对应合理价值区间4.36-5.08 港币/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：订阅用户付费率提升不及预期，产品生产力场景用户拓展不及预期，全球化拓展销售费用投入增速加快。