核心观点：
　　拍摄美化龙头，用户认知深刻，MAU 领先同行。据Questmobile，美图秀秀在图片编辑领域拥有最高的用户活跃度。24 年4 月，公司MAU 市占率达到54%，近两年MAU 市场份额保持在50%以上，具备较高的用户粘性。MAU 第二的醒图截至24 年4 月MAU 市占率约为28.6%。其他竞品MAU 份额较低，与美图秀秀差距较大。
　　AI 驱动用户付费率提升，积极推动产品出海。根据公司财报，截至23 年，公司月活跃用户数达2.5 亿人，同比增长3%。公司推出AI相关功能提升用户付费意愿，付费率从20 年0.65%提升至23 年的3.7%。公司积极推动产品全球化，在海外推出多个新功能获取用户。
　　我们认为，对标其他订阅类APP，公司用户付费率较低，随着用户订阅数据的提升和产品的持续出海，C 端订阅收入增长空间广阔。
　　AI 为中小厂商降本增效，渗透率有望加速提升。公司推出“美图设计室”等面向商业场景的产品，并持续迭代，通过AI 设计服务降低中小企业设计成本。我们认为中小企业成本敏感，AI 降本增效成果显现将加速渗透率提升，带动付费增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司24-26 营收分别为36.63、47.07、56.46 亿元，归母净利润分别为5.08、7.00、9.20 亿元。公司商业模式转向订阅，盈利能力提升，采用PE 方法估值并结合PS 讨论。
　　参考可比公司按28X PE，对应3.9X PS，预计美图公司合理估值为142.19 亿元人民币，对应155.85 亿港币（人民币兑港币汇率取0.91:1），合理价值3.44 港币/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。用户订阅意愿不及预期、AI 终端图片编辑能力提升的风险、电商平台参与设计竞争的风险、AI 模型效果不及预期的风险。