2H24 经调整归母净利润好于我们预期
　　公司公布2H24 业绩：2H24 收入同增19.8%至17.2 亿元，低于我们预期的18.3 亿元，主要因美业解决方案业务缩量；经调整归母净利润同增44.4%至3.13 亿元，24 年全年同增59.2%至5.86 亿元，超出我们预期，主要系高毛利业务占比提升。
　　发展趋势
　　生产力、全球化战略方向不变，重视付费率提升。2H24 公司MAU 同增6.7%至2.7 亿，增速环比继续提升，系海外MAU（同增21.7%至0.95亿）以及生产力MAU（同增25.5%至0.22 亿）拉动，2H24 公司付费会员数同增38.6%至1,261 万，付费率同环比分别提升1.1ppt 和0.6ppt 至4.8%，主要系AI 对产品的赋能，以及海外市场的本土化产品研发、运营。
　　标杆产品：1）生活类：美颜相机海外借助AI 换装等新功能带来2000 万新增用户，目前全球MAU 突破7200 万；AI 视频编辑软件Wink 借助渠道优势推流，2 年内MAU 突破3000 万；2）生产力类：美图设计室深耕垂直电商AI 商品图生成，付费订阅用户数达到113 万，24 年美图设计室收入超2亿元，同比翻倍，展望未来，公司预计将更为聚焦电商等核心赛道，积极拥抱模型容器架构，强化AI 服务的工程化能力。
　　收入有望维持较高增速。24 年公司会员订阅收入同增57.1%至20.9 亿元，且2H24 环比加速，系付费率的持续提升，随着公司持续丰富产品矩阵并不断结合AI 迭代产品，我们预计25 年付费率增长态势延续，我们预计25 年订阅收入或同增40.8%至29.4 亿元。2H24 低毛利美业解决方案收入同降59.7%至1.1 亿元，公司预计谨慎看待该业务增幅预期；广告收入同增7.5%至4.4 亿元，公司预计程序化广告有望延续增长态势。
　　毛利率持续改善，研发费用增长放缓有望形成25 年经营杠杆。2H24 公司毛利率为72.2%，同比提升9.3ppt，系高毛利的订阅和广告收入提升，我们预计未来订阅和广告收入占比继续提升，有望带动毛利率持续改善。此外，由于公司加大生成式AI 投入，以及并购导致的研发人员支出加大，24 年研发费用率同比提升4.4ppt 至27.3%，公司业绩会表示随着视频模型的基础训练完成以及暂无并购计划，25 年研发费用的增长有望放缓，我们预计25 年公司有望实现8.5 亿元调整后归母净利润，对应20.2%利润率。
　　盈利预测与估值
　　考虑美业解决方案收入增长不及预期，我们下调25 年收入3.5%至42.0 亿元，考虑成本费用控制较好，上调25 年经调整净利润预测4.6%至8.5 亿元；引入26 年收入和经调整净利润46.6 和9.7 亿元。维持“跑赢行业”评级，考虑到行业中枢上移的影响，给予31 倍/27 倍25 和26 年Non-IFRSP/E，上调目标价97%至6.3 港元，较当前股价有0.5%上行空间，当前股价交易于31/27 倍25 和26 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动影响消费意愿；大股东减持。