美图公司2H24 收入17.2 亿元，yoy+19.8%，低于VA 一致预期6%（下简称预期），主要受美业业务调整带来的收入缩减影响，而主业影像业务超预期7%。2H24 调整后归母净利润分别为3.1 亿元，超预期11%；全年实现调整后归母净利润5.9 亿，达到业绩指引上限，受益于收入结构变化下高毛利产品占比提升与运营杠杆起效。美图AI 技术迭代下生产力场景与全球化双轮驱动，持续深化商业潜力，打开中长期增长广阔空间，维持买入评级。
MAU 及付费渗透率超预期，收入结构变化加速利润率上行核心主业影像与设计产品业务 24 年实现收入20.9 亿元，yoy+57.1%，用户规模扩张与付费渗透攀升共同推动收入增长。截至2024 年底，全球MAU达2.66 亿（预期2.6 亿），付费订阅用户数1261 万（指引1234 万），付费渗透率达4.7%，同比+1pct。公司聚焦高毛利影像主业并对美业业务进行战略性调整，收入结构优化带来2H24 毛利率超预期7.5pct。随着AI 功能迭代与用户付费习惯深化，影像与设计业务高毛利特性将持续优化盈利结构。
AI 生产力垂直场景商业化加速兑现
AI 驱动下生产力场景表现突出，验证商业化潜力。美图旗下商品图应用“美图设计室”单产品收入近2 亿元；口播应用“开拍”上线首年登顶该赛道MAU 榜首，订阅渗透率达12.8%。美图抓住高潜力垂直场景电商行业深度挖掘，逐步布局“工作流全家桶”，为中长期增长蓄力。
持续深化全球化布局能力
美图持续深化全球化战略实现规模扩张，2024 年海外市场MAU 同比+21.7%，2024 年旗下产品多次登顶应用总榜或分类榜。截至2 月，美颜相机凭AI 换装实现海外MAU 单月净增超2000 万，登顶12 国总榜。海外市场高付费潜力转化为高收入空间，2024 年美图海外市场收入同比+42%，占全年总收入32%。根据业绩会，管理层表示将通过派驻团队深化本地化运营，积极探索高价值市场，释放全球化红利，我们看好美图全球化的潜力。
盈利预测与估值
我们预测公司25-27 年收入分别为43/54/68 亿元（25-26 分别下调9%/6%），下调理由为公司收入结构变化，美业业务战略性聚焦高毛利产品导致收入降低；预测调整后归母净利润分别9.0/12.1/15.9 亿元（25-26 均上调2%），上调理由为高毛利影像主业占比提升，或将带来盈利能力上行。参考同业AI 可比公司及付费订阅类可比公司2025 年平均PE 为29.7 倍，考虑公司AI 持续赋能业务进入高速成长期，业绩兑现能见度高，且公司作为AI 商业化落地稀缺标的，给予估值溢价至2025 年35x PE 估值（前值为25 年25倍PE），目标价为7.49 港币（前值：4.95 港币），买入评级。
风险提示：AI 算力不足；图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧。