核心观点：
　　美图2024 年业绩符合预期，逐渐形成图像+视频+设计工具的组合能力。年内总营收为33.4 亿元，核心业务影像与设计产品收入占比提升至62.4%，达20.9 亿，同比增速提升至57.1%。同时美业解决方案业务以调控利润水平为核心目标，收入贡献降低至11.5%。公司收入结构改善，高毛利的影像与设计和广告业务占比提升促使公司综合毛利率进一步上涨，美图2024 年全年毛利为22.9 亿元，毛利率达68.7%，较2023 年同期上涨7.24pct。经调整归母净利润同比增长59.2%，高于2 月7 日自愿性公告的预期中枢（52%-60%）。视频剪辑工具Wink 推出两年MAU 突破三千万，美图设计室变现能力进一步提升，2024 年单产品收入翻倍至2 亿元。
　　AI 技术强化核心产品力，订阅渗透率持续提升。2024 年美图MAU 基本盘保持增长，主要来源于：1）国内生产力用户的增加，2024 年12 月31日MAU 至2219 万，相较年中数据环比增长15.5%，较2023 年同比增长25.6%。2）全球化战略下海外用户拓展见成效，美图全线产品矩阵吸引中国内地以外地区MAU 达9451 万，同比增长21.7%，占比提升至35.6%。在AI产品功能得到验证以及海外高付费意愿度人群占比提升等多因素影响下，美图综合订阅渗透率提升1pct 至4.7%，ARPU 亦有所提升。当前海外市场拓展处于用户基本盘建立阶段，通过推出限免AI 应用吸引用户，订阅转化有待迎来快速增长阶段。
　　费用方面持续AI 训练与产品研发投入，深度践行全球化战略加强本地化运营。2024 年美图研发费用同比增长43.3%至9.1 亿元，新增2.75 亿中1.4 亿用于生成式AI 大模型训练，同时新增产品研发s 人员，相关费用亦将持续支出以提速功能创新。海外市场营销主要发力于生活场景推广，通过KOL 种草等实现大范围用户触达。此外公司实施专家海外派驻增强本地化运营，产品力与本地化提升海外市场变现潜能。
　　风险提示：AI 技术的提升和落地不及预期，市场竞争风险，全球地缘政治环境波动或影响AI 产品出海。
　　投资建议及盈利预测
　　我们选取上市公司奥多比、万兴科技、金山办公、金山软件作为视觉内容工具与软件类可比公司进行对比。美图公司维持把握核心制图/视频需求的能力，运用AI 技术辅助产品力提升，全球化用户积累初见成效，具备长期持续增长可能性，适宜给予美图公司一定估值溢价。公司收入结构优化，高毛利业务占比提升，我们预计2025 年-2027 年公司毛利率持续增长，分别为71%/73%/74%，归母净利润分别为8.14/10.36/12.8 亿元。美图公司2025 年目标PE 37X，对应目标价7.04 港元（前值为6.96 港元），维持“增持”评级。