核心观点
我们对公司23 年来核心影像产品的功能迭代进行梳理并发现1）从功能增量看，核心产品自23 年来加速推出AI 功能。通过功能更新也带动了产品下载量提升。2）通过AI 功能，C 端用户付费潜力逐步打开。公司推出更完备的付费会员体系，持续提升付费率。3）从成本拆分看，算力相关成本持续增长，侧面印证用户对AI 功能的强劲需求。
美图在图片影像领域经验丰富，AI 技术发展、大模型平权为公司带来了第二次发展机会，目前来看成果初现。相较于纯粹的技术类公司，美图在女性用户体验、产品功能设计上更有优势。
将基础影像功能与AI 技术发展融合，保持高频AI 功能迭代，拉动用户付费率提升。我们持续看好AI 功能带动公司国内产品付费率提升，海外产品用户量突破。
我们预计2025-2027 年公司经调整归母净利润为8.51/11.36/13.87 亿元，同比增长45.19%/33.53%/22.05%，2025年4 月17 日收盘价对应PE 为22.73/17.02/13.95x，维持“买入”评级。
AI 正在全线融入美图的核心功能和创新功能，且AI 融合正在强化公司商业模式，推动盈利能力改善。这篇报告主要回答两个问题：
1）自2023 年以来，公司到底做了哪些AI 创新和融合？首先衡量公司做了什么AI 从创新，我们是通过梳理公司自2023 年以来的应用更新日历。我们发现公司在AI 技术发展早期就开始积极布局，加速推出AI 创新功能，同时也在重塑基础的图片和视频功能。其次是衡量AI 创新的效果，我们发现从下载量看，公司的AI 创新成果显著，核心产品的全球下载量在部分AI 功能推出时有明显提升。
2）用户对应用内的AI 功能是否真有强劲需求？通过拆分公司影像和广告业务的营业成本，我们发现算力等技术相关的开支在2023 年后有明显增长，这一时间点与公司加速推出AI 功能的时间点吻合。这一发现显示出用户确实对公司核心产品内的AI 功能有实质需求，且这一需求表现强劲，因此算力相关的技术成本有明显增长。
3）AI 功能是否提升了公司增长潜力？从财报看，AI 功能配合多层级的会员体系，公司产品的付费率稳步提升。
一、公司做了什么AI 创新？从基础功能到创新功能，AI 融合显著加深公司目前的应用根据C 端和B 端的应用场景分为以下两大类，我们主要对这两类场景的核心产品进行了AI 功能推出时间线的梳理。
1）生活场景应用：聚焦C 端用户“变美”需求，主要提供图像视频的拍摄与编辑，核心产品是美图秀秀、美颜相机和Wink。这也是目前用户规模排名前三的产品，对应月活9791 万、7200 万和3000 万。此外还有美图证件照、美拍、潮自拍等多个图像拍摄和编辑类应用。
2）生产力工具：聚焦B 端用户的营销素材创作需求，目前商业化进展较快的是电商素材创作工具美图设计室和口播视频创作工具开拍。其中美图设计室截至2024 年底付费订阅用户数113 万，同比增加30%，2024年收入也同比翻倍增长至2 亿元；开拍截至2024 年底月活已突破百万。此外还有AI 素材生成器WHEE、AI视频短片创作平台MOKI 等。
1、生活场景应用：保持高频AI 功能频繁
2023 年至今，主要产品均进行超20 次AI 功能更新。我们通过七麦数据统计美图秀秀、美颜相机和Wink这三款产品2023 年至今的AI 功能更新情况，包括新AI 功能上线和现有AI 功能更新两种。上述三款产品的AI功能更新次数分别达29、23 和21 次，既包括AI 画面扩展、AI 扩图、AI 生成童年照等针对整张照片进行编辑的AI 功能，也有AI 减肥、AI 增肌、AI 表情、AI 一键提拉等美化人物细节的AI 功能。
1）功能类型：新AI 功能上线和现有AI 功能更新几乎各占50%。公司除了创新AI 玩法以外，还持续对现有功能进行迭代，例如美图秀秀的AI 发型功能在2024 年12 月新增微卷短发、羊毛卷、鱼尾烫等；美颜相机的AI 写真功能早在2023 年5 月就上线，此后陆续更新多种写真风格、全家福写真、一键生成多种写真造型等不同的细分功能，完善用户体验。
2）更新节奏：2024 年以来AI 功能更新显著提速。2023-2024 年，上述三款产品进行AI 功能更新的次数呈增加态势，2024 年下半年达24 次，显著高于上半年的15 次。
针对全球突现的AI 创新，公司积极响应，在核心产品中融合新玩法。公司以短产品开发周期，将全球关注度最高的AI 玩法集成至旗下产品，扩充产品功能矩阵。最终在最核心的图片和视频编辑的基础功能之上，实现“1+1+1+1+…”的“基础+创新”功能矩阵，从而吸引广泛的用户。
1）AI 扩图：2023 年中PhotoShop 和Midjourney 的AI 扩图功能受到全球关注，美图秀秀和Wink 也在2023年7 月快速上线该功能。PhotoShop 当时只支持海外应用商店的电脑端使用，使用门槛较高；Midjourney 不支持用户导图，只能扩展自身生成的图片，泛用性不高。对比看，美图秀秀的AI 扩图功能使用门槛低、交互也相对简单，用户通过移动端导入图片、选择扩展比例，点击开始即可生成。
2）粘土特效：粘土风格起源于高口碑动画电影《小羊肖恩》和《马丽和马克思》。2024 年4 月底Remini凭借粘土风格滤镜出圈，驱动该产品登顶iOS 中国区免费榜。2024 年5 月Wink 上线动态粘土人特效功能，美图秀秀上线粘土和羊毛毡特效，Wink 连续10 天登顶泰国App Store 总榜第一名。
3）AI 捏捏特效：Pika 在2024 年10 月更新的版本中上线爆炸、压扁等4 大特效，为图片增加动态特效。
压扁特效模拟手指挤压物体的过程，具备解压效果，在社交平台热度高。2024 年11 月美图秀秀增加AI 捏捏特效，并向用户免费开放，同样具备生成速度快、使用门槛低的特点。
2、生产力工具：商业化加速落地
美图设计室：AI 赋能电商垂类场景。2023 年美图设计室针对家居、珠宝、数码等垂直电商场景，上线AI模特、AI 商品图功能；2024 年更新AI 批量设计、AI 视频、团队协作功能；6 月进行大版本更新，聚焦物料批量制作和AI 产品视频创作，覆盖更广泛的电商物料制作流程。
美图设计室聚焦电商卖家群体，针对性解决用户痛点。据美图公司，美图设计室AI 功能使用量最多的城市依次为义乌、广州、深圳、泉州和揭阳，都是国内电商较为发达的地方，恰恰反映美图设计室能较好地满足电商卖家的需求。例如2024 年中更新的AI 批量抠图功能，可以一键生成不同尺寸的物料图片，分别满足不同平台对营销物料的要求，有效减少电商卖家的重复性操作。
美图开拍：AI 赋能营销垂类场景口播视频制作。2024 年6 月迎重大更新，上线AI 脚本、AI 数字人、一键包装、视频翻译四大功能，进一步降低口播视频创作门槛。AI 脚本，即用户导入三条参考视频，即可定制脚本风格；新版AI 数字人，在站姿的基础上，拓展了坐姿、行走等丰富的场景和动作；一键包装，自动为用户增加特效、贴纸等；视频翻译，支持让用户说多国语言，并匹配外语字幕。
从全球下载量看，公司的AI 功能更新确实有显著效果。AI 换装、AI 发型、AI 动漫等爆款功能都曾在全球各国出圈，拉动对应产品下载量增加，并登顶当地的iOS 排行榜。3 款C 端生活场景应用的重要下载量高增节点和具体功能更新情况如下：
1）美图秀秀：2024 年12 月上线AI 发型功能，并首先在印尼出圈，随后公司加大在东南亚的推广，美图秀秀因此在当月7 日在越南iOS 免费榜排名爬升至第三名。
2）美颜相机：2025 年2 月美颜相机推出AI 换装功能，推动该产品的全球MAU 增长2000 万至7200 万，并在新加坡、泰国和越南的iOS 免费榜登顶；2023 年美颜相机持续推出AI 写真、AI 风格转换、AI 背景生成等功能，在日本App Store 总榜上连续多日排名第二，并多次成为日本、韩国、泰国的App Store 分类榜第一名和Google 应用商店分类榜第一名。
3）Wink：2024 年4 月新上线的AI 动图（图片转视频）功能获得高关注度，用户使用粘土滤镜和AI 动图功能制作彼时全球爆火的粘土风格动图，推动Wink 连续10 天登顶泰国App Store 总榜第一名；2023 年推出的AI 动漫功能则刺激日本用户增长，成功登顶日本市场iOS 分类榜第一名。
二、用户对应用内的AI 功能是否真有强需求？算力等技术成本高增，用户使用多我们发现，AI 与公司基础和创新功能的融合在公司成本的得到体现。通过拆分公司成本和费用，我们估算2022-2024 年影像产品和广告业务合计毛利率约为76%。公司成本主要包括1）付款渠道费，2）算力、带宽及存储相关成本，3）其他成本。
占比第二高的就是算力、带宽及存储相关的技术成本。在剔除掉计入研发开支的模型算力开支后，我们估算与公司产品中AI 功能调用相关的技术成本大幅增长。2022-2024 年相关技术费用约为0.98 亿元、1.23 亿元和1.97 亿元，同比增长25.8%和60.1%。
侧面印证公司正在其基础和创新功能中积极融入AI，且用户对这些AI 功能的使用量有显著增长。美图旗下应用集成了众多图片和视频编辑的基础功能，2023 年AI 技术革新爆发后，公司加大了AI 创新，既推出了众多AI 新功能的同时，也对原来的基础图片和视频编辑功能进行了AI 融合，致力于提升影像编辑效果。
而从成本端看，用户对这些AI 新功能需求强劲。2023 年后算力相关的技术成本高增，这一时间点与公司加速推出AI 功能的时间点吻合。这一趋势显示出用户确实对公司核心产品内的AI 功能有实质需求，且这一需求表现强劲，因此算力相关的技术成本有明显增长。
三、AI 功能是否提升了公司增长潜力？AI 功能配合多层级会员体系，付费率稳步提升AI 创新和融合，结合分层的会员体系，推升公司的盈利能力。公司已将AI 功能深度捆绑在多层级的会员体系中，例如需要开通粉钻VIP 才可以使用“AI 美颜”功能。近年来，随着公司在AI 方面的投入和对会员体系的完善，公司全产品付费用户数持续提升。据公告，2024 年，公司产品的付费用户数同比增长38.4%至1,261万人，预计主要系用户对付费AI 功能的强需求推动付费用户数的良好增长，付费用户占MAU 比例为4.7%，同比增长1.0pct，继续稳步增长。
投资建议：
我们对公司23 年来核心影像产品的功能迭代进行梳理并发现1）从功能增量看，核心产品自23 年来加速推出AI 功能。通过功能更新也带动了产品下载量提升。2）通过AI 功能，C 端用户付费潜力逐步打开。公司推出更完备的付费会员体系，持续提升付费率。3）从成本拆分看，算力相关成本持续增长，侧面印证用户对AI功能的强劲需求。
美图在图片影像领域经验丰富，AI 技术发展、大模型平权为公司带来了第二次发展机会，目前来看成果初现。相较于纯粹的技术类公司，美图在女性用户体验、产品功能设计上更有优势。将基础影像功能与AI 技术发展融合，保持高频AI 功能迭代，拉动用户付费率提升。我们持续看好AI 功能带动公司国内产品付费率提升，海外产品用户量突破。
我们预计2025-2027 年公司经调整归母净利润为8.51/11.36/13.87 亿元，同比增长45.19%/33.53%/22.05%，2025 年4 月17 日收盘价对应PE 为22.73/17.02/13.95x，维持“买入”评级。
风险分析
用户付费率增长不及预期的风险、国内生活场景应用MAU 下滑的风险、ARPPU 增长不及预期的风险、全球化战略不及预期的风险、电商和营销等细分领域对生产力工具需求不足的风险、图片和视频编辑领域竞争加剧的风险、数据安全风险、广告业务收入增长不及预期的风险、供应量管理SaaS 持续拖累业绩的风险、原董事长减持的风险、研发投入无法转化为新产品和业绩的风险、产品在海外受到监管或被迫退出市场的风险、开源AI 降低应用开发门槛且降低公司产品竞争力的风险。