公司近况
　　近期，我们邀请美图管理层在2H24 业绩后与投资人进行非交易性路演，公司分享了近期核心产品运营情况，以及对长期业务发展的展望。
　　评论
　　我们预计25 年订阅收入同增40%以上，系付费率和用户增长双轮驱动：
　　1）国内生活类场景付费渗透好于预期。公司预计截至2 月国内生活类场景下付费渗透率达到5.2%，突破此前5%的目标，主要系生成式AI对传统功能的重构，比如用AI去双下巴功能取代传统的手动推图，实现对体验和效果的更好满足，从而促进订阅转化率的提升。我们认为，公司基于长期沉淀的人像修图场景数据，通过低频功能迭代+高频体验升级的模式，有利于用户留存与回流维持在健康水平。公司预计25 年生活类付费会员增长有望提供订阅收入弹性，维持生活类产品10%的长期订阅渗透率目标。
　　2）海外生活类场景用户规模增长加速。根据SensorTower，1Q以来，定位欧美日韩市场的Airbrush、BeautyPlus MAU较为稳定；AI换装等功能在东南亚出圈，带动海外版Wink、美颜相机MAU环比大幅增长。受益于较高付费意愿和高级产品定位，公司预计截至24 年Airbrush付费率远高于国内，而其他出海产品还在积极扩张新市场阶段，短期尚未激进变现，对比成熟市场，远期付费率还有较大提升空间。
　　3）生产力场景收入贡献有望持续提升。根据公司业绩会，24 年美图设计室付费订阅用户数达113 万（占付费用户10%，对应约6%付费率），且受24年初提价催化，收入同比翻倍至2 亿元，公司预计将聚焦电商等核心赛道提升产品力，预计2 年内国内产品渗透率还有2ppt的提升空间，此外，公司看好海外生产力的市场空间，推出Vmake、X-design两款生产力工具，我们持续关注用户增长情况。
　　考虑到海外订阅收入占比提升导致支付成本提高，叠加美业解决方案毛利率优化，我们预计25、26 年综合毛利率有望小幅改善，研发费用的管理、人员开支的控制有望带动经营杠杆持续释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到付费用户增长好于预期，上调25 年收入预测2%至43 亿元，考虑到收入结构占比变化，维持经调整净利润预测8.5 亿元；考虑到订阅业务增长好于预期，且有望带动毛利率提升，以及经营杠杆释放，上调26 年收入和经调整净利润7%和13%至50 和11 亿元。维持“跑赢行业”评级，给予31 倍/24 倍25 和26 年Non-IFRS P/E，维持目标价6.3 港元，较当前股价有28%上行空间，当前股价交易于25/19 倍25 和26 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；竞争加剧；宏观经济波动；大股东减持。