公司近况
　　5 月20 日公司发布公告，与阿里巴巴集团达成战略合作，阿里将通过发行3 年期、票面利率1%的可转换债券，向美图注资2.5 亿美元，且可在发行日起至到期前五个工作日内，按每股6.0 港元的价格转换为美图股票（相当于年初以来平均收盘价溢价24%）。双方计划将在AI技术、电商平台和云计算等领域展开深入合作，值得关注。
　　评论
　　美图布局国内电商生产力工具较早，已经成为赛道龙头。公司22 年推出美图设计室（AI商品图/视频生成）、23 年上线开拍（AI口播视频工具），截至目前均已达成细分赛道用户规模的第一名，且商业化验证加速：24 年美图设计室付费订阅用户数达113 万（占付费用户10%，对应约6%付费率），收入同比翻倍至2 亿元，收入贡献占比持续提升。此外，公司积极探索海外电商市场，目前Vmake、X-design两款工具已在用户获取阶段。
　　本次合作围绕美图核心的AI视觉技术与阿里电商生态的精准匹配：
　　1）技术绑定：阿里向美图开放云原生AI算力底座，双方将合作训练视频生成、图像生成、多模态和语音大模型。我们认为借助阿里的算力和技术沉淀，美图有望以可控成本获取顶尖算力资源，并在图像垂类优势基础上，补齐视频能力短板；同时，美图承诺未来三年向阿里云采购不低于5.6 亿元的云计算服务（年均约1.87 亿元），亦为阿里云锁定中期收入。
　　2）生态赋能：在此之前，美图核心定位垂直化工具，用户使用链条短，缺乏内容分发场景。此次合作协议下，阿里将在其电商平台上优先推广美图AI电商工具，以提升商家的营销和运营效率；而美图亦可借助阿里商家资源，深化对用户理解洞察，加速其B端SaaS工具的商业化渗透。
　　自美图生产力工具战略推出以来，已然成为市场最为关注的收入条线，其本身业绩受益于AI+电商的产业红利，我们认为此次合作，有望进一步加强公司生产力收入的确定性，强化美图在生产力工具市场的稀缺性，验证公司估值逻辑从“工具订阅”向“生态赋能”的切换。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25、26 年收入和经调整净利润预测，维持“跑赢行业”评级，考虑到AI合作和起量在业绩上需要磨合期，同时市场对于公司的盈利稳健释放拐点判断，已经看向26 年的估值水平，我们切换至26 年估值，给予26 年Non-IFRS P/E 27 倍，上调目标价14.3%至7.2 港元，较当前股价有2.6%上行空间，当前股价交易于35/26 倍25 和26 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；竞争加剧；宏观经济波动；大股东减持。