事件：美图于5 月20 日宣布与阿里巴巴网络中国（阿里巴巴旗下子公司）达成战略合作，双方将在电商、AI 技术、云端算力等领域展开深度合作。
　　同时，美图拟向阿里发行本金总额2.5 亿美元、年利率1%的三年期可转债，初步换股价为每股6.00 港元（较公告日溢价1.7%），若全部转股后阿里最多可持有美图约 6.85% 股权（即美图第三大股东，董事长股权摊薄约0.9pct，稀释效应有限）。业务合作方面，美图承诺未来 36 个月累计向阿里采购 5.6 亿元人民币云服务，并共同开发视频生成模型、图像生成模型等 AI 技术，阿里亦将在其电商平台优先推广美图 AI 工具以提升商家营销效率。我们看好美图与阿里合作打开新的增长前景，买入评级。
　　与阿里合作打磨AI 生产力产品，拓展需求曲线阿里拥有对于AI 生产力场景重要的电商（素材）数据和云资源，本次合作可与美图优质产品力形成互补，显著增强美图AI 产品迭代效率并探索新场景应用；而云计算合作则通过绑定阿里云服务，优化美图的算力成本与技术基础设施，实现可持续性和低边际成本的扩张。需求三重扩展：1）阿里将优先推广美图的AI 生图及视频工具，助力其产品渗透全球电商场景；2）阿里电商生态拥有超千万商家，显著拓展美图用户群；3）美图AI 生产力应用成熟后，有望进一步延申至其他电商平台以及AI 生产力产品出海。
　　部分打破对于中小厂AI 竞争力偏弱的质疑，AI 应用趋势或从竞争到共赢此次合作打破了部分市场对于AI 领域竞争中小厂竞争力较弱，且会被大厂取代的观点。本次阿里与美图合作表明，大厂也在寻求与拥有深度垂直能力、产品场景和用户资产的厂商加速场景落地。美图在图像处理、美学积累的能力优先得到认可，且我们认为这种合作会在更多行业、场景开展，AI 行业趋势或从竞争走向共赢。
　　盈利预测与估值
　　我们维持美图25-27 年收入预测43/54/68 亿元，调整后归母净利润预测9.0/12.1/15.9 亿元，美图核心逻辑在于：1）AI 催化下有望提升用户数和付费率，作为国内图像生活场景龙头，公司以AI 功能持续拉新并拓展付费订阅墙，以付费率提升托底业绩稳健增长；2）AI 生产力和全球化带来第二长期增长曲线，正值AI 图像行业扩容和竞争格局的重塑，公司有望凭借垂直领域数据下 AI 模型调优与基于用户理解的产品，以及来自阿里等大厂战略赋能，从竞争中突围。选取全球订阅类、AI 应用类可比公司，考虑到美图AI 商业化落地的稀缺性给予估值溢价，同时由于阿里战略合作打开新的增长前景。可比公司25 年平均PE 为29.8 倍（前值29.7），我们给予美图25年35 倍PE 不变，基于25 年9.0 亿调整后归母净利润，对应目标价7.48港币（前值7.49 港币，主因股本调整），维持买入评级。
　　风险提示：图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧；和阿里合作细节变化。