美图公司是国内影像工具领军，穿越周期。公司于2008 年成立，以影像编辑软件“美图秀秀”为起点，逐步构建覆盖影像工具（如美颜相机、Wink）、设计产品（如美图设计室）、美业解决方案（如美图宜肤、美得得）的多元生态。拍摄美化是小而美赛道，产品力需要审美（用户需求洞察）+技术（需求实现，主要基于AI），有一定运营和技术门槛。美图推出产品较早且持续深耕，十余年积累深厚技术能力+审美数据+用户心智。
　　公司2023 年后基本面发生实质性变化：1）管理层更换，业务聚焦。2023 年6 月1 日，创始人兼CEO 吴欣鸿先生接替蔡文胜先生出任公司董事长；已出售全部加密货币，表示“将会更加专注于核心影像与设计产品业务上的发展”。2）GenAI 提升公司产品力。
　　美图以研发驱动而非销售驱动，2010 年即成立核心研发部门美图影像研究院（MT Lab）；研发费用2020-2024 年绝对值逐年增加，2024 年在三费中占比超过50%。GenAI 使得toC 生活场景增加付费点+AI 特效引流；扩充toB 生产力场景产品新品类。
　　toC 生活场景悦己消费属性被低估。美图toC 核心产品为美图秀秀和美颜相机。拍摄美化满足悦己、社交需求；从用户画像看，女性，90 后、00 后是主要用户，代际迁移是拍摄美化行业付费率提升的重要驱动。出游是拍摄美化的重要场景，拍照、修图等软件付费较其他旅游支出金额更低，而分享“美化”图片至社交网络可充分满足甚至升级用户社交需求和出游体验。我们判断国内toC 长期付费率至少还有一倍提升空间。
　　toB 生产力场景国内竞争极大缓解。美图核心toB 核心产品为美图设计室、开拍，均使用AI 操作代替传统棚拍，帮助电商商家有效降本。美图在淘天及抖店AI 商拍比赛均领先，验证强产品力。此前市场主要担心竞争；美图2025 年5 月20 日公告与阿里巴巴战略合作，阿里将在旗下的电商平台优先推广美图AI 电商工具，同时协助美图开发以数据驱动的电商生图及生视频的新工具及新功能。美图生产力工具有望加速向淘天、Lazada 等阿里系国内海外电商平台的中小电商客户渗透。
　　出海加大投入后已有成效。美图24H2 以来加大投入，已经在海外多地设立办公室并招聘海外工作人员，并将业务骨干投向海外市场拓展业务。“AI 发型”、“AI 换装”等爆款AI 功能发布推动美图海外MAU 重回增长通道。美图toC 产品海外出圈实际上是技术积累进步+文化相似性共振+本地化运营的结果，BeautyCam（美颜相机海外版），Meitu（美图秀秀海外版）在海外均起量。toB 海外产品也已上线，是中长期期权。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计公司2025-2027 年调整后归母净利润为8.51/11.63/15.09 亿元，同比增长45%/37%/30%。给予25 年目标PE50x（可比公司虹软科技、金山办公、Adobe25 年平均PE 为53x），对应目标市值466 亿港元，较2025 年6 月19 日收盘有33%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：美图产品迭代不及预期，国内海外影像工具竞争加剧。