事件：公司25H1 实现营收18.2 亿元人民币，同比增长12.3%，低于市场预期主要系美业解决方案大幅收缩；实现毛利13.4 亿元，同比增长27.3%，对应毛利率提升8.7 pct 至73.6%，主要得益于高毛利的影像与设计产品收入占比提升；经调整归母净利润达4.67 亿元，同比增长71.3%，落于公司中期业绩指引上沿，反映公司“生产力和全球化”战略成效显著，运营杠杆持续释放。
　　订阅收入增长强劲，生产力工具表现突出。1）公司25H1 影像与设计产品实现收入13.5 亿元，同比增长45.2%，核心驱动力为付费订阅用户数增长。25 年6月公司全系产品MAU 达2.8 亿（yoy+8.5%），其中国内市场MAU 为1.82 亿（yoy+5.2%），海外市场MAU 达9800 万（yoy+15.3%），全球化进展顺利。
　　25 年6 月付费订阅用户总数达1540 万（yoy+42%），对应付费渗透率提升至5.5%，25H1 订阅用户月均净增加超46 万（vs24 年月均净增约29 万人）；分场景看：生活场景应用付费用户约1360 万（yoy+39%），“AI 换装”“AI 闪光灯”等功能效果进一步提升用户付费意愿；生产力工具付费用户约180 万（yoy+69%），增速更为亮眼，尤其是口播视频产品开拍付费用户同比增长超330%。2）广告收入同比增长5%至4.3 亿元。3）美业解决方案收入同比下滑88.9%至3010 万元，系公司主动收缩了化妆品供应链解决方案的业务。
　　1H25 费用管控良好。1）销售费用同比增长43.1%至2.93 亿元，主要投向海外生活产品及国内生产力与生活产品推广。2）研发费用同比微增6.1%至4.51 亿元，主要系基础模型训练投入减少，公司聚焦“模型容器”策略，将开源模型的微调第三方 API 及自研垂直模型结合的组合方式应用到APP 上；若剔除基础模型训练相关成本，研发费用同比增加14.4%，主要为研发人才投入。3）管理费用同比增长23.2%至2.19 亿元，系股权激励费用增长。
　　关注RoboNeo 商业化进展及与阿里合作。阿里合作包括：1）基于通义万相大模型等基础模型优化产品效果，例如新版动态Emoji；2）电商方面，计划联合推出AI 试衣功能（结合美图AI 识别能力与阿里商家服装资源），美图设计室输出AI 商品图等能力至淘天商家后台；3）云服务方面，借助阿里云算力支持RoboNeo 的稳定运行，MCP Server 上架阿里云百炼平台，阿里同步辅助推广美图影像图像编辑能力。公司7 月14 日新推出的AI 设计助手RoboNeo 在没有美图产品矩阵导流下 MAU 快速突破百万，预计8 月底或9 月初上线完整的订阅和单购付费机制，未来RoboNeo 不仅作为独立的产品持续演进，公司更计划将其核心能力深度整合到其他产品中。
　　投资建议：美图公司聚焦订阅增长，生产力+全球化成果显现。考虑公司25 年大幅收缩低毛利的美业解决方案，高毛利率的订阅业务占比提升，以及公司费用管控良好，上修25-27 年经调整归母净利润预测至9.6/12.4/15.2 亿元人民币（较上次预测+13%/+9%/+7%）；维持“买入”评级。
　　风险提示：AI 功能效果不及预期、订阅用户增长不及预期、行业竞争加剧