美图公司公布1H25 业绩：收入18.2 亿元，yoy+12.3%，本季度公司主动收缩美业业务，导致收入低于VA 一致预期（下简称预期），但核心主业影像与设计产品收入达13.5 亿元，yoy+45.2%，符合预期，核心驱动付费用户数达1540 万，yoy+42%，付费渗透率达5.5%。1H25 调整后归母净利润分别为4.7 亿元，超预期10%，达到业绩预告上限，主要受益于高毛利影像与产品业务占比提升与运营杠杆起效。AI 持续赋能下美图生活场景付费用户数快速增长，同时AI 生产力场景与全球化打开新增长曲线，与阿里的深入合作进一步优化自身产品能力，我们看好美图的长期前景，买入评级。
　　1H25 付费用户数增长如期兑现，利润超预期达预告上限收入端，1H25 公司核心主业影像与设计产品业务实现收入13.5 亿元，yoy+45.2%，核心驱动来自AI 赋能下付费用户数的提升，1H25 公司付费用户数达1540 万，yoy+42%，基本符合预期的1520 万，付费渗透率达5.5%（24 年底为4.7%），拆分来看其中1360 万来自生活场景，180 万来自生产力场景。利润端，1H25 经调整净利润达4.7 亿元，超预期10%，达到业绩预告上限。公司持续聚焦高毛利影像主业并对美业业务进行收缩调整，优化盈利结构，同时公司运营杠杆持续改善，随着减少自研大模型投入，1H25研发费用低于市场预期9%。我们持续看好美图的长期成长和利润释放前景。
　　AI 持续赋能：优化生活场景产品力，重塑生产力场景工作流公司截至25 年6 月MAU 达2.8 亿元yoy+8.5%，拆分来看，其中生活场景MAU 达2.6 亿，yoy+7.5%，生产力场景MAU 达2300 万，yoy+21%。在生活场景，公司以AI 优化产品力，如25 年6 月推出“AI 闪光灯”，以AI深度还原真实闪光灯场景，优化用户体验并提升付费潜力。在生产力场景，公司以AI 降低创意设计门槛并重塑工作流，25 年7 月公司推出AI Agent助手RoboNeo，通过自动化智能设计，为用户提升低门槛创作体验。我们认为当前全球图像生产力市场有较大潜力，美图有望凭借其优质的产品力打开全新想象空间。
　　全球化战略稳步推进，海外MAU 快速增长
　　美图持续深化全球化战略实现规模扩张，1H25 海外市场MAU 同比+15.3%，其中海外生产力工具场景MAUyoy+90%，付费用户数快速提升。公司海外本地化策略初见成效，Wink、Vmake 等产品针对当地用户习惯做优化，Wink和Vmake 针对当地用户偏好进行功能优化,如参考印尼流行发色,日本视频配音习惯等,显著扩大了两个产品在海外市场的MAU 和付费订阅用户规模。
　　同时,公司积极与当地的KOL 合作,提升品牌影响力,有效促进了付费转化。
　　盈利预测与估值
　　我们预测美图25-27 年收入41/51/61 亿元（较前值-5%/-6%/+9%），25、26 年收入下调主要考虑到美业收缩影响，27 年收入上调主要是AI 生产力场景收入放量， 预测调整后归母净利润9.5/13.1/16.8 亿元（ 较前值+6%/+9%/+6%），公司以AI 赋能持续提升付费用户数，推进经营杠杆改善，因此上调利润预测。我们从PE 切换为SOTP 估值法，主要考虑到公司不同业务的增长潜力有差别，选取全球订阅类、AI 应用类可比公司，其26 年PE/PS 均值为28.4 倍/7.6 倍。我们给予生活场景/广告业务40 倍/12 倍PE，因公司生活场景AI 在催化下的增长潜力给予估值溢价，因广告业务进入稳态发展给予估值折价；给予生产力场景20 倍PS，因其处于发展初期，后续增长动能强劲给予估值溢价，整体对应目标价12.83 港币（前值7.48 港币，基于25 年35 倍PE），维持买入评级。
　　风险提示：图像大模型进展不及预期；行业内竞争加剧；和阿里合作细节变化。