公司是国内不良资产管理行业的领先者，目前估值已处在历史极低水平，反映投资人预期极为悲观。公司经历经营调整后，目前步入恢复期，未来将更加聚焦不良资产主业，灵活的资产配置能力以及丰富的业务经验将是公司长期竞争力。维持“增持”评级。
上半年归母净利润同比增长0.75%（净利润口径同比+12.4%），较去年明显恢复（2018 年归母净利润和净利润同比-33.6%和-36.7%），主要源自：1）收购经营类不良资产处置规模增加，带来收入上升；2）保险业务扭亏为盈；3）员工成本下降以及手续费支出压降；4）联营及合营公司业绩贡献增加。
不良资产经营业务中，收购经营类加快处置并实现收益较好增长，而收购重组类和债转股收益同比均有下降。上半年不良债权资产净额较年初减少4.5%，具体来看：1）收购经营类（TDA）资产减少2.1%，主要因处置规模（235 亿，去年同期169 亿多）大于收购规模（176 亿，去年同期459 亿）所致，也得益于此相应收入同比增长20.4%；2）收购重组类（RDA）资产减少6.9%，因此相应收入亦同比下降7.3%；3）债转股业务继续积极扩张，资产规模较年初增加6.5%，但由于今年上半年市场行情不及去年同期，因此相应收益也有所减少（同比-27%）。
金融服务中保险业务扭亏为盈，其余业务则仍保持弱势。1）幸福人寿税前利润由2018 年上半年的-108 亿改善为今年上半年的5.9 亿，成为公司盈利改善的重要驱动因素；2）南商行收入同比增长15.9%，但税前利润却下降12.3%，推测与加大拨备计提应对风险暴露有关（上半年公司的贷款减值损失同比增加44%，而南商行不良率亦较年初上升25BPs 至0.81%）；3）其余诸如金谷信托、信达租赁等税前利润也有不同程度下滑（同比分别减少38%和130%）。
成本方面员工薪酬下降对盈利有积极贡献。1）今年以来公司精简人员配置，上半年末在职员工同比减少3.4%（较年初减少6.9%），员工薪酬同比减少23.8%，得益于此成本收入比同比下降3.13pcts 至23.39%；2）资产减值损失则有明显上升（同比+9%），其中主要是针对贷款和应收款项的拨备计提增加；3）利息支出同比基本持平，在计息负债规模较去年同期有所增加的情况下仍能有如此表现，推测主要受益于市场利率下行（借款利息同比减少12%）。
风险因素：宏观经济超预期下滑；房地产市场波动风险；AMC 监管收紧。
投资策略：公司是国内不良资产管理行业的领先者，目前估值已处在历史极低水平，反映投资人预期极为悲观。公司经历经营调整后，目前步入恢复期，未来将更加聚焦不良资产主业，灵活的资产配置能力以及丰富的业务经验将是公司长期竞争力。 由于对2018 年报进行追溯调整，下调 2019 年 EPS 预测至0.30 元（原预测 0.54 元），预计2020 年EPS 为0.33 元，对应 2019/20 年4.56/4.05xPE 和0.36/0.34x PB，维持“增持”评级。