2019 年业绩符合预期
2019 年收入961 亿元，同比下滑2%；2019 年持续经营活动净利润（不包含幸福人寿）录得135 亿元，同比下滑14%，较2018 年改善。净利润（包含幸福人寿）同比增长26%，归母净利润同比增长8%。2019 年业绩处于稳健的改善通道，我们预计未来两年或维持，主要来自于2020 年出售幸福人寿股权、宏观经济承压背景下低价收购不良资产、2021 年实现较好的不良处置收益。
发展趋势
收购经营类不良收入维持强劲增长，收入中占比提升3ppt 至14%。
2019 年收购经营类不良收入同比增长21%，主要由于1）加快的处置节奏，2H19 处置不良资产同比增长24%，2）提升的内含报酬率，2H19 内含报酬率15.3%，同比上升1.5ppt，3）此外，2H19新收购不良资产同比增长15%，为未来的收入提供基础，公司表示平均收包价格稳定于3 折左右。
保守的规模扩张、抬升的成本收入比、审慎的拨备计提导致较低的盈利增长。1）2019 年末总资产同比、环比增长1%、2%，公司聚焦主业，规模扩张稳健。尤其值得关注的是，不良业务中收购重组类不良同比、环比下降13%、6%，我们认为该趋势反映公司更为聚焦收购经营类不良业务，该业务内含报酬率高，是公司核心竞争力所在。2）2019 年成本收入比同比上升5ppt，主要来自于员工薪酬和存货销售成本，而利息支出受益于市场利率下行，2H19 负债成本率3.63%，同比、环比下降37、31bp。3）2019 年拨备计提同比增长9%（2018 年同比-29%），拨备计提更为审慎。
相比2019 年业绩，我们更为关注公司未来两年盈利能力稳健提升的可能性。1）公司或于2020 年完成幸福人寿的出售，此前公告表示出售将带来44.2 亿元的税前利润。2）当前宏观经济和企业偿债能力承压的背景下，我们预计市场上不良供给增多，信达或能够以较低的成本拓展业务，包括较低的收包成本和宽松货币政策下较低的利息成本。3）基于疫情持续时间较短的判断，我们预计信达可于未来经济企稳时获得可观的处置收益。基于此，我们预计2020 和21 年公司归母净利润增速可提升至约10%。此外，假设30%的分红率，其对应2020e 8.9%的高股息率存在吸引力。
盈利预测与估值
由于更审慎的拨备计提，我们下调2020/2021 年净利润2.8%/5.4%至144 亿元/158 亿元。当前股价对应0.3x 2020e P/B。维持跑赢行业评级和2.30 港元目标价，对应0.5x 2020e P/B 和57%上行空间。
风险
收购重组类不良业务发生二次不良，资产质量表现不及预期。