全年收入和净利润增长20%，派息率45%。2024 年公司收入增长19.6%至100.7亿元，归母净利润增长19.5%至11.5 亿元，成人和童装收入均实现约20%的增长。归母净利率保持平稳，拆分来看，毛利率提升和管理费率下降分别贡献0.4 和0.3 百分点，得益于专业跑鞋和篮球鞋等高毛利产品占比提升和数字化管理提效，销售费用率基本稳定，但应收账款减值增加拖累约1 个百分点、其他收益比率减少影响了1 个百分点。经营性现金流净额大幅下降至0.7亿元，主要由于存货和应收账款的增加抵消了利润增长，存货/应收/应付周转天数分别提升14/0/-22 天至107/149/88 天，存货周转天数增加主要因2024 年底临近春节提前备货，应付账款周转天数缩短主要因公司策略性缩短结算周期、加强和供应商合作；进而导致经营活动现金流净额下滑，净现比降至0.06。2024 全年派息率小幅增加至45%。
　　下半年收入增长提速利润率提升，广宣费用同比下降。2024 下半年公司收入和净利润分别同比增长20%和39.2%，净利润增长快于收入的正面因素包括毛利率同比提升1.2 百分点，广告宣传费用率同比下降1.6 个百分点，预计主要受费用投放节奏影响，以及管理费用率小幅下降，而负面因素包括其他销售费用率小幅提升、其他收入占比下降和应收账款减值增加，综合因素下公司下半年净利率提升1 个百分点至7.3%。
　　店铺数量保持稳定，由店效驱动增长，超品店开创新业态。2024 年公司成人和童装分别净开店16 和3 家至5750 和2548 家，开店数量显著放缓，但店铺面积增加明显，成人和童装单店面积分别提升11 平米和9 平米至149 平米和112 平米，成人门店全新十代店开始落地、九代店占比过半，童装门店五代店落地。12 月首家超品店落地，超品店作为面积更大的新零售业态，2025年有望快速开出100 家。2024 年电商渠道在高基数影响下同比增长12.2%，专供品占比进一步提升至83.6%，与线下货品减少冲突，并通过联名款和科技尖货支撑溢价，线上抖音/快手渠道占比提升至30%-35%。
　　风险提示：消费需求复苏不及预期；渠道拓展不及预期；品牌形象受损。
　　投资建议：高价值产品驱动增长，现金流状况有望改善。公司2024 年业绩增长突出，产品结构优化提升毛利率水平，品牌势能向上趋势良好。2025年随库销比的降低以及应收账款账期的改善，现金流有望恢复后将进一步加强市场信心。我们维持盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润13.0/14.6/16.3 亿元，同比增长13.1%/12.2%/11.8%；基于估值切换至2025 年，上调目标价至4.7-5.4 港元，对应2025 年7-8x PE，维持“优于大市”评级。