预测1H25 non-GAAP净利润为10 亿元左右
　　我们预计公司上半年收入增长30%左右，non-GAAP净利润为10 亿元左右（注：因公司未披露1H24 数据，本报告中增速与数据均仅基于我们测算），基本符合市场预期。
　　关注要点
　　低基数叠加外卖大战催化，上半年同店表现强劲。我们预计公司上半年收入增长30%左右，同店及店数均有贡献。我们预计截至1H25 门店至约11,000 家，新增门店约1100 家，1-5 月公司签约门店数量近2,000 家，但由于装修产能瓶颈直至6 月缓解，2Q仍有部分签约门店积压，3Q开店进度有望加速。同店方面，1Q25 受益于果蔬汁等新品拉动，同店高个位数增长，表现好于行业，2Q25 低基数下叠加外卖大战刺激行业需求，我们预计2Q25 同店增长超过20%，其中外卖贡献更大（外卖占比2Q或超过50%）。虽堂食占比降低略影响加盟商到手率，但杯量提升利好加盟商回本周期及门店盈利进一步改善。同时考虑4Q24 至今公司致力于提升门店咖啡销售以多元化门店产品结构，扩展早餐场景，1H25 咖啡机销售亦增厚收入，我们预计1H25 收入增长约30%。
　　利润率恢复性提升，料1H25 录得较强non-GAAP利润表现。受益于出杯量提升带来的规模效应，我们预计毛利率在1H24 低基数下有所扩张，但考虑咖啡机毛利率较低，或抵消部分毛利率升幅。费用率方面，2Q公司加大咖啡产品市场推广力度，聘请代言人并进行社交媒体营销推广，我们预计6月咖啡出杯量占比或提升至10%以上，当前配备咖啡机门店约8,000 家。
　　除咖啡专项推广及品牌升级营销外，规模效应提升带动其他SG&A费用率及整体费用率下降。我们预计1H25 净利率提升幅度为1ppt左右，并测算non-GAAP净利润为10 亿元左右，但非经常性股息预缴税及优先股公允价值变动或对表观利润有额外影响。
　　下半年同店展望积极，外卖补贴不改公司长期竞争优势。考虑装修产能瓶颈解除，我们预计旺季开店有望加速，全年开店数量或超3,000 家，下半年同店表现或因基数及外卖补贴退坡逐步回归常态化，但仍有望好于行业。我们认为外卖补贴虽提升消费者价格敏感度、加大小品牌竞争，但古茗亦可利用外卖补贴进行拉新及新品推广，如6 月公司重点在外卖平台推广咖啡新品。
　　古茗已通过数字化、私域沉淀和供应链深耕建立了不依赖单一平台生存的基础，外卖补贴退坡后的竞争我们认为或将更注重品牌价值的内核和体验的稳定性，而非纯粹依赖短期促销拉量，我们看好公司份额提升的长期趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司长期竞争优势稳固，上调25/26 年经调整净利润9%/7%至22/25亿元。公司当前交易在24.0/20.1 倍25/26 年P/E；考虑行业竞争加剧，维持目标价28 港币，对应29.0/24.3 倍25/26 年P/E和21%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　国内现制茶饮行业竞争激烈、门店扩张速度放缓及单店店效下滑。