区域精耕+供应链赋能，古茗万店规模初具，首次覆盖给予“买入”评级
　　2010 年古茗在浙江温岭开设首家奶茶店，2011 年第一家合作店开业并开启连锁经营模式，2025H1 古茗门店破万家。考虑到公司在现制茶饮行业第二地位稳固，且在全国仍有17 个省份尚未布局，全国开店空间广阔，同时供应链及渠道管理优势明显，我们预计公司 2025-2027 年收入分别为120.4/143.2/167.5 亿元（同比+37.0%/18.9%/17.0% ）； 归母净利润分别为25.8/28.1/30.8 亿元（ 同比+77.9%/9.0%/9.8%）；对应 EPS 分别为 1.08、1.18、1.30 元，当前股价对应 PE分别为20.5/18.8/17.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业透视：性价比+渠道下沉为方向，现制饮品渗透率有望进一步提升
　　据灼识咨询，2024 年中国现制饮品市场规模破6000 亿元，预计2027 年破万亿。
　　其中现制饮品为最大品类，2024 年现制茶饮市场规模3130 亿元，预计2024-2028年CAGR15.8%。分价格/区域看：（1）预计中价/平价现制茶饮市场规模增长潜力更大，2023-2028 年CAGR 分别为20.8%/20.1%；（2）下沉市场现制饮品空间更为广阔，2018-2023 年现制茶饮在三线/四线及以下城市GMV 复合增速分别为28.0%/33.2%。长期展望：据灼识咨询，2023 年美国/中国现制饮品消费量占饮用水分摄入总量分别为19.2%/1.6%，国内现制饮品渗透率仍有较大提升空间。
　　展望未来：供应链先行支撑门店加密，国内开店天花板有望超4 万家
　　我们横向对标，古茗门店开拓核心特征：（1）聚焦+精耕，古茗以浙江省为中心稳扎稳打、有序推进的方式实现区域精耕；（2）渠道更下沉，古茗近八成门店位于二线及以下城市。我们认为古茗主要竞争优势在于：渠道端供应链管理能力优秀，加盟商管理体系成熟。供应链方面：古茗推行供应链先行，实现向97%的门店、以相对经济的成本为加盟商提供两日一配的冷链配送，配送成本低于GMV的1%（行业平均约2%）。同时公司加盟商筛选及管理能力较强，古茗门店回收期较短，加盟商带店率居行业前列，闭店率处正常偏低水平。展望未来，我们按照目前浙江门店密度复制全国，以终局思维推算国内长期开店天花板超4 万家。
　　风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。