特步国际公布2024 年报业绩表现：2024 年实现营业收入 135.8 亿元（yoy+6.5%），归母净利润 12.4 亿元（yoy+20.2%），净利润基本符合此前预期（12.9 亿元）。公司末期派息9.5 港仙/股，连同中期股息15.6 港仙/股和年内特别股息44.7 港仙/股，全年分红率达138.2%， ROE14.1%（yoy+2.1pct）。公司通过强化跑步矩阵巩固竞争力，特步主品牌与索康尼等专业运动品牌双轮驱动，细分赛道领先优势持续扩大，叠加加速布局主品牌DTC 战略，我们看好公司中长期的竞争优势和发展，维持“买入”评级。
　　专业运动成第二增长曲线，主品牌加速DTC 布局分品类看，特步主品牌收入同比+3.2%至123.3 亿元，索康尼、Merrell 专业运动分部延续高增，收入同比+57.2%至12.5 亿元，其中索康尼收入突破10 亿元。公司持续聚焦跑步，打造中国跑步第一品牌，主品牌和索康尼在主要六大国内马拉松赛事中拥有最高的全局穿着率。分渠道看，线上电商收入领涨约20%，占总收入超30%。线下方面，特步成人店铺中国及海外品牌门店数量6382 家，9 代店占比超65%，特步儿童、索康尼中国内地品牌门店数量分别为1584/145 家。2H25 及26 年，公司将加速主品牌DTC 战略布局，计划收回约400-500 家店铺分销权，我们认为DTC 的发展有望提升品牌影响力和市场竞争力。
　　整体盈利能力提升，营运水平保持稳健
　　期内公司毛利率同比+1.0pct 至43.2%，主要得益于索康尼毛利率高增。费用方面，公司研发费用率-0.2pct 至2.9%，广告及推广和员工成本费用率同比+0.1/0.1pct 至13.4%/5.1%，主因收购索康尼后新品牌的推广及员工费用增加。此外，其他费用率同比+0.5pct 至10.2%，主要受到电商收入增加带来的平台运营费和物流仓储费增加以及索康尼DTC 店铺租金增加的影响。
　　整体来看，期内公司归母净利率同比+1.9pct 至9.1%。运营方面，存货周转天数同比-22 天至 68 天，主因剥离K·SWISS 和帕拉丁带来的存货减少；应付周转天数同比-12 天至101 天，由今年春节较早、提货和还款提前所致；整体营运资金周转天数保持在87 天的健康水平。我们预计公司后续费用率有望保持在可控范围内，通过更精细化的运营实现有效增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到KP 剥离的影响，调整25-26E 净利润-8.0%/-10.5%至13.7/15.3 亿元，引入27 年17.1 亿元。参考Wind 可比公司25E PE 均值11.7x，考虑到公司在跑步领域品牌力持续提升，多品牌协同效果明显，对应25E 12.3x目标PE，维持目标价6.58 港元（港元兑人民币0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）专业运动品牌盈利提升慢于预期；3）主品牌DTC 布局慢于预期；4）费用管控不及预期。