事件：
　　24 年收入、归母净利润同比+6.5%、+20.2%
　　特步国际发布2024 年业绩。公司2024 年实现营业收入135.8 亿元（人民币，下同），同比增长6.5%（此为可比口径下，公司24 年11 月剥离KP 业务，对23年数据进行重列），归母净利润12.4 亿元，同比增长20.2%，EPS 为0.49 元，拟每股派发末期现金红利0.095 港元，叠加中期股息每股0.156 港元以及特别股息每股0.447 港元，全年派息比率为138.2%。
　　24 年公司剥离KP 业务后，利润端拖累得到减轻，全年归母净利率同比提升1.0PCT 至9.1%。若剔除KP 业务剥离影响，公司持续经营业务的净利润同比增加4.1%至13.1 亿元，增速慢于收入主要系24 年因派发股息向香港汇款产生一次性税费所致，若不考虑该影响，持续经营业务的净利润同比增长约10%。
　　零售流水方面，24Q1~Q4 特步主品牌流水分别同比增长高单位数/约10%/中单位数/高单位数，全年特步主品牌流水累计同比增长高单位数。
　　点评：
　　24 年特步主品牌/专业运动收入同比+3.2%/+57.2%分品类来看，24 年收入中鞋类/服装/配饰各占59.3%/38.5%/2.2%，收入分别同比+15.9%/-5.7%/+18.4%。
　　分品牌来看，24 年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占90.8%/9.2%，收入分别同比+3.2%/+57.2%。其中，特步主品牌电商收入同比增长约20%，收入占特步主品牌的比重超30%。
　　线下渠道方面，截至2024 年末，特步成人门店数共计6382 家（同比净减少189家、-2.9%），特步儿童门店数共计1584 家（-119 家/-7.0%）；专业运动品牌索康尼在国内的门店数分别为145 家（+35 家/+31.8%）。
　　毛利率提升幅度超费用率，存货同比减少，经营净现金流稳定毛利率：24 年毛利率同比提升1.4PCT 至43.2%。分品牌来看，大众运动/专业运动毛利率为41.8%/57.2%，同比-0.2/+17.2PCT，其中专业运动毛利率提升主要系24 年公司收购索康尼及迈乐合资公司的全部权益贡献。若不考虑该影响，在可比口径下专业运动板块毛利率由23 年的55.6%提升1.6PCT 至57.2%。分品类来看， 鞋类/ 服装/ 配饰毛利率分别为44.9%/41.1%/33.3%， 同比+2.7/-0.6/-1.8PCT。
　　费用率：24 年期间费用率同比提升0.2PCT 至32.4%，其中销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，分别同比+0.3/+0.3/-0.4PCT，其中销售和管理费用率提升主要系公司收购索康尼及迈乐合资企业的股权，相应合并专业运动板块的市场推广开支和员工开支所致，另外销售费用率亦受电商平台费用、DTC 相关费用增加影响。从费用类型来看，广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占总收入的比重分别为13.4%/10.0%/2.9%，分别同比+0.1/+0.3/-0.2PCT。
　　营业利润率：24 年公司营业利润率为14.5%，同比提升0.4PCT。分品类来看，大众运动营业利润率为15.9%，同比提升0.1PCT；专业运动营业利润为0.8 亿元，营业利润率为6.3%，同比提升5.2PCT，主要系收购索康尼及迈乐合资公司的全部权益促毛利率提升贡献。
　　其他财务指标：1）存货24 年末同比减少11.0%至16.0 亿元；存货周转天数为68 天，同比减少22 天，主要系出售KP 所致。2）应收账款24 年末同比增加1.7%至46.0 亿元；应收账款周转天数为120 天，同比增加14 天。3）经营净现金流24 年为12.3 亿元，同比减少2.1%。
　　继续聚焦跑步，主品牌和索康尼推进零售改革、协同发力公司于2024 年11 月完成战略性剥离盖世威及帕拉丁业务，持续聚焦跑步领域，未来特步主品牌、索康尼及迈乐将协同发力。具体来看，大众运动板块方面，特步主品牌不断巩固在跑步领域的优势地位，主品牌跑鞋穿着率在主要马拉松赛事中位居第一名，2024 年品牌进一步升级跑鞋性能，推出160X 6.0 PRO/160X 6.5PRO/260X 2.0 等，并推出高性价比的360X 及2000 公里。特步持续打造跑步社群，目前拥有72 家跑步俱乐部，特跑族会员人数超220 万人，跑团数目超5900个。同时特步持续深化零售渠道管理，提升消费者体验，成人店铺超65%为九代店。另外，特步主品牌将逐步推进DTC 转型、计划于25 年下半年至26 年向400~500 家店铺收回分销权。
　　专业运动板块方面，索康尼2024 年收入突破10 亿元，跑鞋穿着率在国内外知名的马拉松赛事中持续位居国际品牌前3 名。其继续推出高性能跑鞋产品，如胜利22/啡鹏4/啡速4/飓风24，并开始拓展服装及生活休闲产品矩阵，渠道端推出新旗舰店和概念店，如9 月在深圳开设全球首家概念店，11 月在北京开设首家城市体验店。迈乐聚焦户外领域，24 年其举办一系列户外活动。
　　展望来看，公司将继续聚焦跑步，多品牌协同发展，在渠道端将加大DTC 投入。
　　公司预计2025 年主品牌收入同比将实现稳健增长，索康尼收入同比增长30~40%。考虑终端零售环境存不确定性及主品牌DTC 投入影响，我们小幅下调公司25~26 年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/4%），新增27年盈利预测，按最新股本计算，对应25/26/27 年EPS分别为0.50/0.55/0.61元，PE 分别为10/9/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内需求持续疲软、线下客流不及预期；库存积压；主品牌DTC 转型进展慢于预期或者投入超预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；索康尼拓展慢于预期。