核心观点
　　24 年特步品牌收入稳健增长，儿童及电商渠道表现亮眼，2 4 Q 4 库存周转保持在4 个月水平。专业运动板块24 年索康尼营收1 0 亿+/增速60%+，营业利润7800 万元（23 年为800 万元）。公司将时尚运动板块剥离助力减亏（亏损较23 年减少约1.6 亿元），若剔除剥离KP 以及公司一次性股利税影响、24 年净利润同增1 0 %。
　　展望25 年：1）特步主品牌25 年将深入践行DTC 战略，规划2 0 2 5年下半年及2026 年向约400-500 家特步店铺收回分销权（2 5 年约100 家），预计短期或对于收入增长有所影响；2）专业运动板块，索康尼品牌2025 年公司将明确发力直营渠道、继续拓店并带动店效提升，索康尼仍有望保持高增势头，规模效应下经营利润率有望继续提升低单位数。
　　事件
　　公司发布2024 年度业绩：2024 年持续经营业务营收135.8 亿元/+6.5%（24 年剥离KP 业务）；归母净利润12.4 亿元/+20.2%；经营活动现金流净额为12.28 亿元/-2.2%。拟每股派末期股息9.5港仙，连同中期股息每股15.6 港仙，全年派息比率为50.0%。此外， 公司派发特別股息每股44.7 港仙， 全年派息比率为138.2%(2023 年：50.0%)。
　　简评
　　分品牌来看：
　　1）特步主品牌：24 年稳健增长、儿童和电商表现亮眼，25 年将深入践行DTC 战略。24 年特步品牌营收123.3 亿元/+3.2%（对应24H1、24H2 增速分别为6.6%、0.3%），其中电商保持20%高增态势，24 年流水同比增长高单位数，特步品牌库存周转保持在4 个月的水平、同比23Q4 末改善、环比2024Q3 末持平。截至12 月底，特步成人门店数6382 家/-189 家、9 代店占比超65%，特步儿童门店1584 家/-119 家，24 年特步儿童继续成为特步品牌增长动力、预计营收增长20%+ 。24 年特步品牌毛利率44.1%/+0.9pct，特步品牌营业利润率15.9%/+0.1pct。特步品牌25 年将深入践行DTC 战略，规划2025 年下半年及2026 年向约400-500 家特步店铺收回分销权（25H2 约100 家）。产品端特步主品牌将在旗舰产品矩阵上发力，包括提升专业品类以及服装，未来专业品类以及儿童产品将继续驱动增长。
　　2）专业运动：24 年索康尼营收10 亿+/增速60%+，25 年将继续品牌打法提升店效、预计后续经营利润率继续提升。24 年索康尼&迈乐营收12.5 亿元/+57.2%，主要得益于索康尼快速放量以及电商渠道高增。截至12 月底，索康尼门店数145 家/同比+35 家。专业运动毛利率为57.2%/+17.2pct，营业利润7800 万元（23 年为800 万元）。分渠道看，2024 年专业运动板块线上、零售、批发营收为6.55 亿元/+46%、4.35 亿元/+78.7%、1.6 亿元/+54.8%。预计2025 年公司将明确发力直营渠道、继续拓店（目前店铺面积较之前增长40-50%），并带动店提升，索康尼仍有望保持高增势头，规模效应下经营利润率有望继续提升，中长期可达到15%-20%。产品端，后续功能服装、通勤、休闲等产品线销售占比也会逐步提升。
　　原时尚运动分部（盖世威&帕拉丁业务）的剥离助力公司大幅减亏。24 年业绩增长20.2%、快于收入增速主要系：1）公司在24 年11 月将时尚运动分部（盖世威&帕拉丁业务）剥离助力公司大幅减亏，其中KP 带来的亏损为0.67 亿元（包括出售获得的收益0.84 亿元+经营亏损1.51 亿元），2023 年为亏损2.24 亿元；2）公司向香港汇款超15 亿元人民币以偿还银行贷款，因此产生约7500 万元的一次性股利税，所得税率有所提升。若剔除剥离KP 影响及所得税提升影响，我们估算核心主业的持续经营业务净利润为13.78 亿元/+10%；若仅剔除剥离KP 影响，估算持续经营业务的净利润为13.05 亿元。2024 年公司毛利率43.2%/+1.4pct，2024 公司销售、管理、财务费用率分别为21.1%、10.5%、0.7%、同比+0.3、+0.3、-0.4pct，销售费用增加主要由于广告及宣传开支同增7%，用于专业运动分部市场推广开支及DTC费用。
　　2025 年2 月公司通过配售新股、发行可转债筹集资金10 亿港元，主品牌DTC+索康尼加速品牌发展有望支撑后续增长。25 年2 月，公司以先旧后新的方式配售新股，集资5 亿港元、发行价为5.5 港元，以及发行2026 年到期的可转债、集资5 亿港元（票面利率为1.5%，转股价为6.325 港元），合共10 亿港元（占发行前总股本6.34%）。所得资金主要用于推动公司主品牌以及索康尼DTC 业务发展，其中特步主品牌未来将收回部分经销商门店，索康尼将重点发力DTC 业务。后续预计特步主品牌保持稳健增长，索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势。
　　盈利预测：预计公司2025-2027 年营收143.2、152.6、163.7 亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.66、15.13、16.60 亿元，同增10.4%、+10.8%、+9.8%，利润率分别为9.5%、9.9%、10.1%，对应PE 为10.4x、9.4x、8.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。