投资要点
　　特步24 年报：如期稳健，KP 剥离带来显著减亏
2024 年集团收入135.8 亿，同比+6.5%，营业利润19.7 亿，同比+9.3%，持续经营业务(特步、Saucony、Merrell）净利润13.1 亿，同比+4.1%， 归母净利12.4 亿，同比+20.2%，高增来自剥离KP 业务后的大幅度减亏（KP 对报表负面影响从23 年的2.24 亿收窄到24 年的0.67 亿）。全年正常分红率保持50%，若考虑KP 剥离带来的一次性特殊分红，分红率138%。
　　特步主品牌：保持稳健、25 下半年开始推动DTC 改革
24 年特步主品牌收入123.3 亿，同比+3.2%，其中鞋类/服装/配饰收入分别同比+11.7%/-7.3%/+16.6%，毛利率41.8%，同比-0.2pp，下降主要与服装品类需求及毛利率波动有关，营业利润率15.9%，同比+0.1pp，保持稳定。本年度品牌作为中国跑步第一品牌继续推动专业引领大众战略，在中国六大马拉松（上海、北京、厦门、广州、成都、无锡）全局及破三穿着率第一，在中国男子/女子马拉松百强穿着率亦蝉联第一，分别达到33%/25%，品牌影响力进一步提升。
　　2025 年，公司除了继续推动产品创新及品宣加码外，在渠道层面将正式启动DTC 战略，优化零售结构、提振运营效率、提升客户体验、保证市场洞察，计划25 下半年至26 年向400-500 家特步店铺收回分销权
专业运动板块：Saucony 高增同时盈利能力提升
24 年收入12.5 亿，同比+57.2%，营业利润7820w，营业利润率6.3%，同比+5.2pp，其中Saucony 品牌收入超过10 亿、同比增长超过60%，作为中高端专业跑鞋，Saucony 在波士顿、芝加哥马拉松全局及破三穿着率第二，在伦敦马拉松全局及破三穿着率第三，在中国六大马拉松赛事全局穿着率第三，专业影响力持续扩大。作为集团增长的第二曲线，2025 年，Saucony 将加强产品开发，增加服装及生活休闲类产品，并在现有145 家门店基础上加快开设新的旗舰店和概念店；Merrell 则将聚焦户外场景，继续深耕线上。
　　盈利预测及投资建议：
　　我们预计25/26/27 年收入同+6%/+6%/+6%至144/153/162 亿元，归母净利同比+11%/+9%/+9%至13.8/15.0/16.3 亿元，对应当前市值的PE 为10/9/8X。公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步品牌作为大众跑步领域龙头其专业性及高性价比持续受到消费者青睐，160X 系列为代表的明星跑鞋以及丰富的跑步相关赛事、运动员资源持续带动品牌出圈，Saucony 及Merrell 作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展集团目标客群，继续看好中长期稳健增长趋势，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：特殊舆论事件， K&P 剥离事项进度不及预期