特步品牌24 年稳步增长，Saucony 处于黄金发展期；
预计2025 年营收与归母净利润分别同比增长6.4%/ 13.0%至144.5/14.0 亿元；
维持买入评级，小幅上调目标价1%至7.00 港元，对应12 倍2026 年P/E。
　　2024 年业绩符合预期：1）特步发布2024 年业绩，营收/归母净利润分别同比增长6.5%/20.2%至135.8/12.4 亿元，毛利率同比提升1.4pcts 至43.2%，带动归母净利率同比提升1.0pct 至9.1%。2）分品牌：受益于线上拉动，特步品牌24 年营收同比增长3.2%，线上占比提升也推动特步品牌经营利润率小幅改善0.1pct 至15.9%；Saucony 在中国大陆门店数量同比增加35 家至145 家，同店也实现双位数增长，驱动专业运动分部营收大幅增长57.2%至12.5 亿元；收购合营公司全部权益推动分部毛利率大幅提升17.2pcts 至57.2%，规模快速扩张下，经营利润率也同比改善5.2pcts 至6.3%。
　　2025 年营收与归母净利润有望分别同比增长6.4%/ 13.0%：1）特步今年继续丰富性价比跑鞋的供应，并规划推出更多缓震产品以加宽旗舰品类布局，服装也将更为强调功能性；渠道端则将延续关小开大策略，将剩余30%+老店升级为九代店，并收回部分区域门店以直营模式运营。2）结合当前的终端环境，我们预计2025 年特步品牌流水中单位数增长；考虑特步规划2H25 收回100 家门店转为直营模式运营，货品回收冲减营收2%-3%，我们预计特步品牌营收同比增长3.2%。3）Saucony 服装、通勤与生活品类的扩张进展顺利，当前鞋类以外产品占比改善至~20%，新开店月店效提升至50 万元（平均35-40 万元），今年随门店面积进一步扩大与服装占比继续提升，店效有望实现至少高双位数的增长，在继续开设35 家店预期下，我们预计专业运动分部营收同比增长~38%。由此我们预计特步国际整体营收25 年同比增长6.4%。4）在营收结构变化驱动2025 年毛利率同比提升0.5pct，且部分门店转为直营模式，SG&A 费用率同比增加0.6pct 的预期下；考虑2024年一次性所得税冲击，我们预计今年归母净利率同比提升0.6pct 至9.7%。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，上调目标价1%至7.00 港元，对应12 倍2026 年P/E：
　　我们下调2025/26 年营收3.2%/5.5%，并引入2027 年预测，预计营收分别同比增长6.4%/ 6.2%/ 5.3%至144.5/ 153.5/ 161.6 亿元；调整2025/26 年归母净利润+0.5%/ -3.2%，并引入2027 年预测，预计归母净利润分别同比增长13.0%/ 8.7%/ 7.1%至14.0/15.2/ 16.3 亿元。我们将估值基准年份切换至2026 年，并给予特步国际12 倍P/E，对应新目标价7.00 港元，较旧目标价上调1%，较目前股价仍有26%的上升空间。
风险提示：
　　特步品牌流水增速不及预期；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；行业竞争加剧。