核心观点
　　25Q1 特步主品牌流水增长中单位数，其中线上增速继续快于线下，预估线上20%+增长，儿童增速快于成人。25Q1 终端折扣在7-7.5 折之间，同比、环比均持平；截至Q1 末，公司渠道库存周转天数为4 个月左右，同比24Q1 的4-4.5 个月略有改善，环比持平。25Q1 索康尼品牌流水增长40%+、迈乐增速40%+。展望25年：1）特步主品牌规划2025 年下半年及2026 年向约400-500家特步店铺收回分销权（25 年约100 家），预计短期对于收入影响将在25H2 开始显现；2）索康尼品牌2025 年公司将明确发力直营渠道、继续拓店并带动店效提升，索康尼仍有望保持高增势头，规模效应下经营利润率有望继续提升低单位数。
　　事件
　　公司发布2025 年第一季度营运表现报告：25Q1 特步主品牌零售额同比中单位数增长，零售折扣水平约7-7.5 折、库存周转约4个月。25Q1 索康尼品牌零售额约40%增长。
　　简评
　　特步主品牌：25Q1 流水中单位增长，折扣率同比持平、库销比有所改善。25Q1 主品牌流水增长中单位数，其中线上增速继续快于线下，预估线上维持20%+增长、线下低单位数增长；儿童品类增速快于成人。25Q1 终端折扣整体在7-7.5 折之间，同比、环比均基本持平。库存方面截至Q1 末，公司渠道库存周转天数为4 个月左右，同比24Q1 的4-4.5 个月略有改善，环比持平。主品牌以“160X”系列为核心，覆盖从大众到精英跑者的全产品线。25Q1公司竞速系列跑鞋销售超过300 万双，功能性跑鞋Q1 预估双位数以上增长。
　　新品牌：25Q1 索康尼增长强劲，服装及通勤、复古鞋占比提升。
　　25Q1 索康尼品牌流水增长40%+，延续24 年以来的强劲增长态势。
　　索康尼产品端针对亚洲脚型优化的中底设计，将专业跑鞋拓展至休闲场景，触达都市高净值人群。2025 年索康尼继续加强产品开发，增加服装及生活休闲类产品；渠道端，索康尼将在现有145家门店基础上于高线城市加快开设直营旗舰店和月球概念店，后续将聚焦开大店以提升品牌势能及店效；迈乐预估25Q1 增长40%+，该品牌以“户外+跑步”场景切入，主打轻量化徒步鞋与防水科技，整体增长良好。
　　展望2025 年，特步主品牌预计保持稳健增长、DTC 短期冲回销售或在25H2 有所体现，索康尼势头强劲。公司规划：1）主品牌特步将于25 下半年至26 年向400-500 家特步店铺收回分销权，预计短期或对于收入端有一定影响，将在25H2 开始体现，中长期可以助力公司提升品牌影响力和运营质量；2）索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势，聚焦品牌势能以及大店打造，利润率有望持续改善提升；3）公司维持25 年利润增速10%+指引。
　　盈利预测：预计公司2025-2027 年营收143.2、152.6、163.7 亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.63、15.02、16.42 亿元，同增10.0%、+10.3%、+9.3%，利润率分别为9.5%、9.8%、10.0%，对应PE 为8.9x、8.1x、7.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。