事件：
　　25 年上半年收入、归母净利润同比+7.1%、+21.5%特步国际发布2025 年中期业绩。公司2025 年上半年实现营业收入68.4 亿元（人民币，下同），同比增长7.1%，归母净利润9.1 亿元，同比增长21.5%，公司于去年11 月剥离KP 业务，KP 业务去年上半年有所亏损，若不考虑该影响，2025 年上半年公司归母净利润同比增长6.4%。EPS 为0.35 元，拟每股派发现金红利0.18港元、派息比率为50.0%。
　　经营指标方面，上半年毛利率同比下降0.1PCT 至45.0%；经营利润率同比提升0.4PCT 至19.1%，在毛利率下降及费用率提升背景下，经营利润率提升主要系其他收入增加贡献；归母净利率同比提升1.6PCT 至13.4%，若不考虑KP 业务影响，归母净利率同比下降0.1PCT。
　　零售流水方面，25 年上半年特步主品牌、索康尼流水分别同比增长中单位数、超过30%。分季度来看，特步主品牌25Q1/Q2 流水分别同比增长中单位数/低单位数，索康尼分别同比增长超过40%/超过20%。
　　点评：
　　上半年特步主品牌/专业运动收入同比+4.5%/+32.5%分品类来看，25 年上半年收入中鞋类/服装/配饰各占60.8%/37.3%/1.9%，收入分别同比+6.3%/+9.5%/-7.8%。
　　分品牌来看，25 年上半年大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入各占88.5%/11.5%，收入分别同比+4.5%/+32.5%。其中，特步主品牌中特步少年表现好于成人，线上表现好于线下，线上收入占主品牌的比重超30%。
　　线下渠道方面，截至2025 年6 月末，特步成人门店数共计6360 家（较25 年初净减少22 家），特步少年门店数共计1564 家（-20 家）；专业运动品牌索康尼在国内的门店数为155 家（+10 家）。
　　毛利率略降、费用率提升，存货较年初增加，经营净现金流减少毛利率：25 年上半年毛利率同比下降0.1PCT 至45.0%。分品牌来看，大众运动/专业运动毛利率为43.6%/55.2%，同比-0.3/-1.6PCT，其中大众运动毛利率下降主要系毛利率较低的少年业务收入增速较快，以及电商竞争加剧、折扣加深致毛利率有所下降；专业运动毛利率下降主要系上半年拓展OG、服装产品线，新品类规模小、毛利率较低拖累所致。分品类来看， 鞋类/ 服装/ 配饰毛利率分别为46.5%/42.9%/35.2%，分别同比+0.6/-1.4/+0.2PCT。
　　费用率：25 年上半年期间费用率同比提升0.5PCT 至31.8%，其中销售、管理、财务费用率分别为21.7%/9.4%/0.8%，分别同比+1.5/-0.8/-0.2PCT，其中销售费用率同比提升主要系广告及推广费用增加，电商相关的平台费用及物流成本增加所致；管理费用率下降主要系股份支付开支拨回及员工成本及相关开支减少贡献。从费用类型来看，广告及推广费用/员工成本支出/研发费用占总收入的比重分别为12.6%/10.2%/2.8%，分别同比持平/-0.1/+0.3PCT。
　　营业利润率：25 年上半年公司营业利润率为19.1%，同比提升0.4PCT。分品牌来看，大众运动营业利润率为20.0%，同比下降0.6PCT；专业运动营业利润营业利润率为10.0%、同比提升6.1PCT。
　　其他财务指标：1）存货25 年6 月末较年初增加41.3%至22.5 亿元、同比增加2.5%，库存增加主要系主品牌为应对下半年的马拉松比赛和跑步旺季增加备货，同时索康尼下半年新开店亦有备货需求，预计到年末存货水平将回落，存货周转天数为91 天，同比减少9 天。2）应收账款25 年6 月末较年初增加5.4%至48.4亿元、同比增加9.6%，应收账款周转天数为118 天，同比增加18 天。3）经营净现金流上半年为7.7 亿元，同比减少6.4%。
　　继续巩固跑步赛道优势，主品牌和索康尼推进零售改革、协同发力公司持续聚焦跑步领域，特步主品牌深耕大众市场，索康尼和迈乐发力高端市场。
　　在2025 年上半年重点马拉松赛事中（厦门、无锡、兰州），特步主品牌穿着率保持第一，索康尼穿着率位居前三名。
　　特步主品牌不断拓宽产品矩阵，上半年推出新一代360X 2.0 碳板跑鞋、青云缓震旗舰跑鞋系列，8 月全新发布160X 7.0 PRO，为跑者提供更强的回弹力、推进力与防滑性能。截至6 月末，特步拥有70 家跑步俱乐部，特跑族会员人数超240 万人，跑团数目超6200 个。同时特步持续深化零售渠道管理，提升消费者体验，成人店铺新形象店占比约70%，并加快布局购物中心和奥莱，专注开大店及店效提升。另外，特步电商和特步少年引领公司增长，公司携手权威机构发布《中国青少年运动长高蓝皮书》，进一步放大品牌声量。专业运动板块方面，索康尼继续推出高性能跑鞋产品，如胜利23/啡翼2/菁华16/啡速5 等，并拓展服装及OG 产品矩阵。
　　我们维持公司25~27 年盈利预测，按最新股本计算，对应25/26/27 年EPS 分别为0.49/0.55/0.60 元，当前股价对应PE 分别为11/10/9 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内需求持续疲软、线下客流不及预期；库存积压；主品牌DTC 转型进展慢于预期或者投入超预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；索康尼拓展慢于预期。